（报告出品方/作者：西部证券，杨敬梅）

一、电新板块估值已具备投资价值

1.1 今年以来电新板块股价走势

我们梳理了申万分类行业 22 年 1-11 月中旬的表现，总体来看，电力设备新能源行业中 锂电池、电池化学品、燃料电池等表现较弱。2022 年初至 11 月 20 日，SW 电池（申万 2021）指数下跌 22.43%，跑输上证 A 股指数 7.52 个百分点。

1.2 综合估值和成长性择股

比较申万各板块估值，截至 2022 年 11 月 20 日电气设备行业 PE（TTM 整体法）为 33.21 倍，相对上证 A 股估值溢价 172.86%。其中 SW 电池行业 PE（TTM 整体法）为 34.16 倍， 在电气设备行业的估值中处于略高水平。

从机构持仓角度看，根据 Wind 数据，按照申万一级行业(2021)，电力设备 22 年三季度 机构持股市值仍保持前五位，环比持仓市值有所下滑。个股角度看，截至 2022 年三季度， 电动车方向持股市值前五位个股分别为宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、璞泰来、先导 智能，环比持仓市值有所下滑。

二、电池盈利有望持续修复，关注新技术新方向

2.1 下游需求：新能源车销量高增，渗透率稳步提升

2022 年 1-9 月全球新能源车销量高增，渗透率持续上升。据中汽协和 Marklines 数据， 1-9 月全球新能源车销量达 723 万辆，同比+70%，其中中国/欧洲/美国/全球其他地区销 量分别为 456/163/72/33 万辆，份额占比分别为 63%/23%/10%/4%。受疫情、俄乌战争 及供应链短缺影响全球新能源车销量增速有所下滑但仍维持较高水平。2022 年新能源车 单月渗透率整体呈现稳步提升趋势，1-9 月全球新能源车渗透率达 12.6%，同比+5.5pct， 其中 9 月单月渗透率达 15.3%，环比+0.5pct，创单月渗透率历史新高。

2022 年中国新能源车市场仍是增长主力，美国及全球其他地区增速较快，欧洲小幅增长。 分地区来看： 中国：据中汽协数据，1-10 月中国新能源车销量累计 527 万辆，同比+109%，渗透率达 24.0%，同比+11.9pct。从单月数据，中国 10 月新能源车销量达 71.4 万辆，同比 +86.2%，渗透率达 28.5%，同环比+12.1/+1.4pct。国内新能源车整体呈现高速增长态势， 渗透率快速提升，但考虑疫情影响以及国内经济整体表现较弱影响消费，Q4 预计增速略 有下降。我们预计国内 22 年新能源车销量累计达 650 万辆，同比+85%，全年维持较高 增速。 欧洲：据 Marklines 数据，1-9 月欧洲新能源车销量累计 163 万辆，同比+7%，渗透率达 19.1%，同比+3.4pct。从单月数据，欧洲 10 月主流十国新能源车销量达 17.5 万辆，同 比+13.3%，渗透率达 24.7%，同环比+0.1/+0.1pct。欧洲新能源车整体表现较为疲软， 主要系俄乌战争等一系列问题影响居民消费。考虑到四季度消费复苏以及俄乌战争及疫 情等多方面影响，我们预计 Q4 销量增速略有上升。我们预计欧洲 22 年新能源车销量累 计达 230 万辆，同比+6%，全年维持较低增速。

美国：据 Marklines 数据，1-10 月美国新能源车销量累计 81 万辆，同比+60%，渗透率达 6.9%，同比+3.0pct。从单月数据，美国 10 月新能源车销量达 8.6 万辆，同比+26.6%， 渗透率达 7.3%，同环比+1.1/+0.3pct。美国新能源车整体维持较高速度增长。考虑到四 季度消费复苏等多方面影响，我们预计美国 22 年新能源车销量累计达 110 万辆，同比 +69%，全年维持较高增速。 全球其他：据 Marklines 数据，1-9 月全球其他地区新能源车销量累计 33 万辆，同比 +106%，渗透率达 1.7%，同比+0.9pct。从单月数据，全球其他地区 9 月新能源车销量 达 5.9 万辆，同比+154.7%，渗透率达 2.6%，同环比+1.4/+0.6pct。全球其他地区新能 源车整体表现较为强势，主要系基数较低，且全球新能源车出口增多等原因。我们预计 Q4 销量增速维持较高增速。我们预计全球其他地区 22 年新能源车销量累计达 50 万辆， 同比+120%，全年维持较高增速。

新能源车发展趋势确定性强，看好长期发展空间。我们预计 22 年全球新能源车销量约为 1040 万辆，同比+58.5%，渗透率达 12.3%，同比+4.2pct，其中国内和海外新能源车销 量达 650/390 万辆，同比+85.2%/+27.9%，渗透率分别为 24%/7%，同比+10.4/+1.2pct。 目前全球新能源车销量仍以国内为主，我们预计随着国内新能源车渗透率提升至 20%以 上，新能源车销量基数提升，增速有望从高速降为中高速，海外新能源车销量受益于消 费复苏以及较低基数，增速有望逐步超越国内成为新的增长引擎。我们预计 2023 年全球 新能源车销量达 1400 万辆，同比+34.6%，渗透率达 16.3%，同比+4pct，预计到 25 年 全球新能源车销量 2200 万辆以上，全球新能源车渗透率达到 25%以上。

2.2 锂电产业链：锂盐供需预计24年迎来转折，电池厂商利润有望持续复苏

2.2.1 上游资源：碳酸锂短期强势，预计24年开始逐步回落至合理区间

上游资源端锂盐强势依旧，锂盐价格逼近 60 万关口。据 SMM 数据，截至 22 年 11 月 15 日，锂盐主要原材料锂辉石精矿（6%，CIF 中国）价格达 5450 元/吨，同比+227%， 相比 2019 年 7 月价格上涨以来累计上涨幅度达 700%以上。国内电池级碳酸锂价格达 56.75 万元/吨，同比+189%，相比 2019 年 7 月累计上涨幅度达 600%以上，主要系下游 新能源车及储能需求高增影响。 锂盐供应 23 年维持紧平衡，24 年供应紧张问题有望解决。根据我们对全球锂盐供需统 计和测算，22 年全球锂盐 LCE 需求量达 86 万吨，全球有效供应为 71.7 万吨，整体缺口 达 14.4 万吨，供应紧缺背景下锂盐价格持续走强。我们测算 23 年全球锂盐 LCE 需求量 达 107.9 万吨，有效供应为 104.1 万吨，主要来自海外盐湖和锂辉矿带来的产能增量， 但考虑盐湖及矿山开采过程中经常遇到天气等因素干扰，预计 23 年供需增量整体相匹配， 全年维持紧平衡状态。我们测算 24 年全球锂盐 LCE 需求量 130.3 万吨，有效供应达 161.1 万吨，产能过剩 30.8 万吨，产能利用率 81%，锂盐供应紧张情况将得到解决，锂 盐价格有望逐步回落至合理区间。

镍钴价格回落至合理区间，三元前驱体价格逐步回落。随着全球镍、钴产能逐步释放， 镍和钴价格快速回落。据 SMM 数据，截至 22 年 11 月 15 日，电池级硫酸镍价格为 4.12 万元/吨和 6 万元/吨，同比+16%/-35%，相比 22 年 3 月高点下滑 31%/50%。随着镍钴 价格下滑，三元前驱体价格逐步回落，截至 11 月 15 日，三元前驱体 523（单晶/动力型） 和 811（多晶/动力型）价格分别为 13.43/11.25 万元/吨，同比-9%/-14%，相比 3 月份高 点分别回落 29%/32%。

2.2.2 中游材料：新增产能陆续投产，部分环节价格回落明显

正极材料：前驱体降本不敌锂盐价格上涨推动正极材料价格上涨。2022 年以来正极材料 价格快速上涨至 3 月份，后略有下滑，9 月份以来随着锂盐价格上涨有所上升。根据 SMM 数据，截至 11 月 15 日，三元材料 523（单晶/动力型）/三元材料 811（多晶/动力 型）/磷酸铁锂（动力型）/磷酸铁锂（低端储能）价格分别为 35.3/40.4/17.4/16 万元/吨， 2022 年以来分别上涨 39%/47%/60%/55%。我们测算三元及铁锂正极材料产能相对宽松， 但考虑行业定价为成本加成方式定价，正极材料价格波动主要来自原材料价格波动，因 此正极材料价格主要由锂盐价格决定。我们预计随着锂盐价格后续趋于稳定，正极材料 价格预计短期维持高位稳定，长期看有望随着锂盐价格下滑逐步回落至合理水平。

负极材料：石墨化产能释放价格快速下滑，负极行业利润端有望迎来修复。2022 年以来 负极价格有所上升，目前价格趋于稳定，但负极石墨化价格 6 月以来整体呈现下滑趋势， 因此负极材料成本端压力减弱。根据 SMM 数据，截至 11 月 15 日，中端天然石墨和中 端人造石墨负极价格分别为 4.3/6.7 万元每吨，同比+10%/+3%。5 月份负极石墨化价格 平均为 2.75 万元/吨，6 月开始逐步下滑，截至 11 月 15 日负极石墨化平均价为 2.33 万 元/吨，相比 5 月高点下降幅度超过 4000 元/吨。焦类价格整体维持平稳，截至 11 月 15 日低硫石油焦、油系针状焦生焦、煤系针状焦生焦价格分别为 7150/9500/8750 元/吨，9 月份以来基本维持稳定。考虑到负极材料终端售价以稳定为主，虽然电池厂商有降价诉 求但考虑调价周期及时间差，我们预计负极材料厂商 Q4 盈利能力会有明显修复。长期 来看，负极材料新增产能释放，具备一体化产能拥有低成本企业将具备较强竞争优势。

隔膜：行业竞争格局较好，龙头厂商盈利能力有望维持较高水平。2022 年以来隔膜价格 总体维持稳定。根据 SMM 数据，截至 11 月 15 日，湿法基膜（7μm）/湿法基膜（5μ m）/湿法涂覆基膜（7μm+2μm）/湿法涂覆基膜（5μm+2μm）价格分别为 2/3/2.5/3.47 元，同比+0%/+3.45%/+4.17%/+2.06%，隔膜价格总体维持稳定。隔膜行业 新增产能供应有限，我们预计 22 年全球锂电隔膜供需分别为 178/169 亿平米，产能利用 率达 95%，预计 23 年供需分别为 252/238 亿平米，产能利用率维持 95%高位，24 年下 滑至 81%，行业供应端有所宽松，隔膜价格预计稳中有降。

六氟磷酸锂：22 年价格大幅回落，23 年价格走势或受原材料成本支撑。2022 年以来六 氟磷酸磷酸锂价格大幅回落，6 月份价格触底后逐步企稳回升。根据 SMM 数据，截至 11 月 4 日，六氟磷酸锂价格为 30.5 万元/吨，同比-41.35%，相比 6 月低点提升 21.5%。 我们预计 22 年全球六氟磷酸锂供需分别为 13.0/12.5 万吨，产能利用率达 96%，预计 23 年供需分别为 20.0/17.5 万吨，产能利用率下滑至 88%，行业供应端有所宽松，但由 于明年锂盐和五氟化磷市场仍处于紧平衡状态，价格维持高位，六氟磷酸锂价格受原材 料成本支撑较强。

电解液：22 年价格高位大幅回落，23 年新进入者产能集中释放行业或面临价格战。 2022 年以来电解液价格大幅回落，从 6 月份开始企稳略有回升。根据 SMM 数据，截至 11 月 15 日，电解液（三元电池用）、电解液（磷酸铁锂用）价格分别为 8.74/7.15 万元/ 吨，同比-32.77%/-40.91%，相比 6 月低点分别提升 5.30/5.93pct。电解液行业新增产能 扩产加速， 新进入者产能集中释放，传统企业继续扩产，其中胜华新材依靠溶剂成本优 势、法恩莱特依靠大股东六氟成本优势将有较多产能投放，传统龙头与新进入者或开启 行业价格战，电解液价格下行压力较大。

铜箔铝箔：铜箔加工费持续下滑，铝箔加工费较为稳定。2022 年 5 月以来铜箔加工费持 续下调，而铝箔加工费基本维持稳定。根据 SMM 数据，截至 11 月 15 日，电解铝和电 解铜的价格分别为 1.88/6.73 万元/吨，同比-2.14%/-5.87%，铜和锂原材料价格预计长期 维持稳定；锂电池铜箔加工费 6/8μm 分别为 3.70/2.65 万元/吨，同比-20.34%/-27.30%； 锂 电 池 铝 箔 12/13/15 μ m 加 工 费 分 别 为 2/1.9/1.8 万 元 / 吨 ， 同 比 +8.11%/+8.57%/+16.13%，锂电铝箔加工费整体维持较为稳定的状态。铜箔行业新增产 能扩产加速，我们预计 22 年全球锂电铜箔供需分别为 66.4/63.3 万吨，产能利用率达 95%，预计 23 年供需分别为 102.0/86.3 亿平米，产能利用率下滑至 85%，行业供应端 有所宽松，铜箔加工费预计稳中有降。

2.3 推荐逻辑1：电池环节盈利有望持续复苏，看好龙头电池厂商布局机会

锂电池：电芯成本端有望打开下行周期，而价格端相对稳定且存在一定调价周期，行业 竞争格局相对稳定，龙头厂商具备明显产能优势和成本优势，随着电池厂商新增产能逐 步释放产能利用率提升，其盈利能力有望打开上行空间。2022 年以来随着上游材料主要 是锂盐价格上涨，推动电芯价格持续上涨，从 3 月份开始电芯价格基本处于稳定态势。 根据 SMM 数据，截至 11 月 11 日，523 圆柱三元电芯（小动力型）价格为 10.35 元/颗， 同比+29.35%；523 方形三元电芯（动力型）、523 软包三元电芯（动力型）、方形磷酸铁 锂电芯（动力型）价格分别为 1.1/1.145/0.995 元/Wh，同比+41.94%/+41.36%/+55.47%。 从行业供需角度看，下游动力和储能需求高增，电池厂商积极扩产但龙头厂商具备产能 优势和成本优势，根据 SNE 数据，2017 年以来全球动力电池厂商集中度整体呈现集中 趋势，20 年以来 CR10 稳定在 91%左右，22 年 1-9 月全球前十动力电池厂商市场份额 合计占比 91.1%，其中龙头宁德时代占比达 35.1%，我们认为龙头电池厂商份额优势明 显，行业供需格局整体较好，电池环节暂无价格战风险。展望电池厂商未来盈利能力， 我们预计锂盐价格目前已经明显处于较高水平，随着全球锂盐产能稳步扩产供应短缺有 望缓解，预计锂盐价格 23 年上半年高位震荡，下半年随着供给端产能释放价格小幅回落， 并有望在 24 年进入价格下行周期，叠加镍、钴原材料以及中游材料持续降本，锂电池成 本有望持续下降，电池厂的盈利能力有望持续修复。电池厂商集中在 23 和 24 年投产， 具备技术和成本优势的电池龙头厂商具备长期布局价值。

2.3.1 宁德时代：全球动力储能电池龙头，行业地位稳固

下游动力及储能需求旺盛，公司扩产加速，电池出货量环比高增。据 SNE 数据，22 年 1-9 月全球及宁德时代动力电池装机量 341/120GWh，同比+75%/+100%，其中宁德市 场份额达 35.1%，同比+4.4pct；单 9 月全球及宁德时代动力电池装机量达 55/20GWh， 同比+61%/+63%，其中公司市场份额达 36.3%，同比+0.4pct。我们预计公司 22/23 年 电池整体出货量分别达 304/440GWh，全球龙头地位稳固。 动力储能业务盈利能力持续改善。公司 Q3 销售毛利率达 19.3%，同环比-8.6/-2.6pct， 销售净利率达 10.2%，同环比-2.8/-1.7pct。公司 Q3 盈利能力环比下降，但如果排除 Q2 部分追溯收益，公司 Q3 盈利能力环比提升。我们测算公司 Q3 动力及储能电池单位盈利 约为 0.08/0.012 元/Wh，其中储能业务毛利率 Q3 达到 10%以上，环比+4pct，盈利能力 提升明显。考虑公司目前定价模式已经转为金属联动定价，成本端持续降本，我们预计 公司盈利能力长期稳中有升。

2.3.2 亿纬锂能：动力具备海外大客户优势，储能长期成本优势较大

动力电池锁定优质大客户，大圆柱布局进展顺利。随着全球新能源车渗透率逐步提升， 动力电池需求量增速预计从高速转为中高速，优质大客户订单是各电池厂商竞争的关键。 公司产品力强，在国内进入小鹏、零跑、广汽埃安、大运等供应链，海外拥有宝马、现 代起亚、戴姆勒、路虎、博世等优质客户，出货量增长确定性高。公司目前在国内和匈 牙利布局 46 系列大圆柱基地，其中国内项目进展顺利，预计 23 年 20GWh 产线全部建 成投产爬坡并开始批量交付客户，匈牙利项目有专门团队负责运作进展顺利，预计 24 年 底大圆柱产能至少 40GWh 以上。公司产能维持满产满销，随着公司扩产加速，22 全年 出货有望达 29-30GWh，23 年动力储能出货有望达 70GWh 以上。 储能竞争在成本，LF560K 储能超大电芯打开新格局。公司近日发布 LF560K 储能超大 电芯，容量达 560Ah，相比目前主流 280Ah 大电芯系统综合成本降低 10%，为公司后续 储能项目投标带来较大成本优势。公司锂盐布局迎来收获期，我们预计 23 年权益锂盐产 量 1 万吨+，自给率 20%以上，我们预计公司 23 年盈利水平有望进一步提升。

2.3.3 华宝新能：渠道及市场布局持续优化，家庭储能发展潜力大

欧洲及线下渠道布局成效显著，公司便携储能产品销量持续高增。我们预计公司 22 年全 年销量达 90 万台以上。22 年 1-9 月，公司三大渠道第三方电商平台、线下零售、品牌 官网营收分别为 12.26/5.13/4.91 亿元，同比+14.99%/+97.5%/+124.4%，营收占比分别 为 55%/23%/22%，高盈利能力的线下和品牌官网渠道占比快速提升。 公司积极布局欧洲市场，线上线下全面拓展推动营收高增。22 年 1-9 月，欧洲市场营收 3.66 亿元，同比+457.8%，其中 Q3 营收 2.04 亿元，同比+444.8%。9 月公司德国子公 司与欧洲知名连锁零售商德国 Lidl 签订采购框架协议，Lidl 拟向公司大量采购“Jackery”品牌便携储能产品用于其线下和网上商店欧洲区域销售，公司销售渠道进一步打开，欧 洲市场销售占比有望持续提升。 家庭储能营收高增，看好长期发展空间。公司 Geneverse 家庭储能专业品牌 22 年 1-9 月营收 1.21 亿元，同比+173.50%。移动家储产品具备免安装及可解决家庭应急用电等 特点，我们预计公司家储业务有望持续高增。

2.3.4 欣旺达：动力及储能业务量利双升，消费业务稳步增长

动力汽车业务快速增长，毛利率水平持续修复。我们预计公司 22 年动力电池出货 10GWh 以上，年底产能达 30GWh，23 年出货翻倍以上增长。我们预计公司 Q3 动力电 池毛利率 6%以上，同比+5pct，随着南昌基地逐步投产，毛利率有望修复至合理水平。 储能业务持续高增，自供电芯比例逐步提升。我们预计公司 22 全年达 3GWh，23 年达 6GWh 以上。由于公司目前非自供电芯占比 90%以上，储能业务主要用收加工费形式结 算，预计 1-9 月实现营业收入 3.3 亿元，同比接近翻倍增长。公司南昌基地预计明年储能 电芯产能达 7-8GWh，公司储能系统电芯自供率有望大幅提升带来量利双升。 消费业务整体稳定，笔电业务快速增长。我们预计公司 1-9 月手机类产品营收约 160 亿 元，同比增长 10%以上，笔电业务收入约 56 亿元，同比增长近 50%，盈利能力基本保 持稳定。公司在笔电业务上与核心客户惠普、戴尔、联想等深度合作，预计后续持续放 量，毛利率和市占率有望逐步提升。

2.3.5 孚能科技：动力电池客户优质盈利有望修复，软包技术优势明显

动力业务深度绑定戴姆勒和广汽，产销有望持续高增盈利逐步修复。我们预计公司 22 全 年出货量约 13.5GWh。围绕大客户积极扩建产能，后续发展潜力较大。8 月初，公司宣 布拟与赣州经济技术开发区管理委员会签订《投资合作意向协议书》。双方在孚能科技赣 州年产 30GWh 新能源电池项目的相关条款上已经达成一致。此举或为孚能科技未来业 绩的进一步增长奠定重要基础。公司赣州年产 30GWh 新能源电池项目分为两期，其中 一期规划建设 18GWh 新能源电池项目，并初步规划为生产三元软包动力电池产品；二 期则规划建设 12GWh 新能源电池项目。公司产能规划庞大可有效支持下游大客户需求。 持续加强研发投入，技术优势明显。公司目前已经少量送样 330Wh/kg 的半固态第一代 电池产品并获得良好反响，未来随着新基地建成将逐步投产。此外公司还储备了 350Wh/kg 的动力电池技术。2022 年 1-7 月孚能科技装机量达 2.1GWh，同比+134.7%， 国内动力电池厂商中排名第七。公司成长快于行业且深度绑定国际大客户，我们看好公 司长期发展潜力。

2.3.6 鹏辉能源：动力配套大客户，储能业务弹性较大

公司产能维持满产，储能产品结构调整毛利率明显提升。我们预计公司 22 全年储能产品 出货有望达 5.5GWh 以上。公司 Q3 销售毛利率及净利率分别为 20.8%/8.56%，环比 +2.8/+2.3pct。公司盈利能力大幅提升主要系公司储能产品销售结构持续改善。随着公司 产能持续爬坡及产品结构优化，我们预计公司长期盈利能力维持稳定。 动力业务深度绑定优质大客户五菱，出货量有望稳步增长。公司动力电池主要给五菱做 配套，我们预计公司 Q3 动力电池出货 0.5GWh 左右，全年有望达 1.5GWh 以上。公司 柳州配套五菱动力电池项目扩产加速，我们预计 23 年底前新增产能有望释放，23 年全 年动力电池出货同比增速 50%以上。 扩产规划庞大支撑公司业绩持续高增。公司目前柳州在建 5.5GWh 项目加速推动，预计 年内投产爬坡并有望贡献部分产能。衢州一期 10GWh 项目已经开工，考虑一年建设期， 预计 23 年 10 月建成投产。我们预计公司 23 年底产能达 43GWh，25 年底达 100GWh 以上。

2.3.7 派能科技：全球户储龙头，业绩有望持续受益需求

欧洲户储需求旺盛，公司扩产加速，储能产品出货量持续攀升。受能源危机影响，欧洲 能源电力价格高企，居民对户储需求大幅提升，景气度持续旺盛，公司产品供不应求。 我们预计公司 22 年全年出货量有望达到 3.45GWh 左右，公司募投项目一二期各 5GWh 计划于 24 年和 25 年投产，预计 23/24 年出货量分别达 8/13GWh，持续高增。 产品盈利能力修复，净利率水平大幅提升。公司 Q3 销售毛利率达 35.6%，同环比 +5.4/+5.4pct，主要系公司产品涨价进一步落地。公司品牌及渠道优势明显，盈利能力有 望长期维持稳定。

2.4 推荐逻辑2：技术进步推动锂电产业发展，持续看好新技术新方向

2.4.1 磷酸锰铁锂：有望率先大规模装车量产

磷酸锰铁锂是磷酸铁锂的升级版，能量密度更高低温性能更强。磷酸锰铁锂是在磷酸铁 锂的基础上添加一定比例的锰而获得的新型正极材料，相比磷酸铁锂具备高电压、高能 量密度以及更好的低温性能。根据工信部最新公布的 2022 年第五批新能源汽车推广应用 推荐车型目录，磷酸铁锂电池能量密度最高为 161.27Wh/kg，近几年提升缓慢，故磷酸 锰铁锂电池渐受关注。磷酸锰铁锂的电压平台为 3.8~4.1V，高于磷酸铁锂的平均电压平 台 3.2V。在同样放电比容量和压实密度下，磷酸锰铁锂电池的能量密度比磷酸铁锂电池 的能量密度高出约 15%-20%。此外，磷酸锰铁锂相较于磷酸铁锂具有低温性能优势，磷 酸锰铁锂在-20℃下容量保持率能够达到约 75％，而磷酸铁锂的容量保持率仅为 60％- 70％。

磷酸锰铁锂产业化进展迅速，明年有望实现大规模装车。磷酸锰铁锂铁可以作为升级版 磷酸铁锂纯用于动力电池，也可以与三元正极、锰酸锂正极混合使用。目前磷酸锰铁锂 与锰酸锂混用已经在二轮车领域有小规模发展，星恒电源推出了锰酸锂和 LMFP 复合电 池，循环寿命超 3000 次且兼具优异低温性能，天能股份的 18650 锰铁锂电池已用于小 牛电动车，磷酸锰铁锂二轮车市场前景广阔。宁德时代则推出 M3P 电池，有望于 2023 年实现大规模装车，打开动力电池市场空间。

磷酸锰铁锂性价比优势明显，预计 2025 年全球磷酸锰铁锂需求为 47.3 万吨。磷酸锰铁 锂并非全新的正极材料技术体系，此前主要应用于二轮车，市场空间较小，随着德方纳 米通过技术改进打开应用空间，有望正式实现动力电池装机，预计 2023 年将应用于宁德 时代 M3P 电池，正式开始大规模应用，2025 年需求有望达到 47.3 万吨，按 11 万元/吨 估算，市场空间 500+亿元，2021-2025 年 CAGR 超过 300%。

2.4.1.1 重点公司分析：德方纳米

液相法工艺铸技术护城河，产品循环优势突出受益于大储市场高增。公司是行业内唯一 一家使用液相法工艺的厂家，成本优势突出，且产品循环性能优异，多用于储能电芯。 随着明年光伏上游硅料价格迎来拐点，全球大储市场有望迎来高增，公司磷酸铁锂产品 竞争优势明显，与下游宁德时代、亿纬锂能等大客户深度绑定，成长确定性高，预计公 司明年磷酸铁锂权益出货 25 万吨左右，单吨净利有望维持在 0.8 万元/吨。 公司新产品进展顺利，打开新的成长空间。公司一期磷酸锰铁锂 11 万吨产能于今年 9 月 投产，目前正在调试爬坡，明年有望出货超过 6 万吨，单吨净利在 1 万元/吨以上，远期 我们认为磷酸锰铁锂有望凭借性价比优势未来在动力市场占据 15%以上份额，市场空间 广阔。公司一期 5000 吨补锂剂产能预计将于 2023 年第一季度投产，预计盈利贡献将超 过 2 亿元。公司新产品产业化进度领先行业，持续放量下打开新的成长空间。 磷酸盐系正极市场空间广阔，公司有望最先成长至千亿。正极材料是锂电池四大主材的 最关键部分，磷酸盐系材料性价比优势突出，但受竞争格局影响板块始终未能出现千亿 市值的公司，公司有望凭借技术优势和产品迭代，最先从正极市场跑出，成长为千亿龙 头。预计公司 2022-2024 年营收为 226.4/347.3/442.0 亿 元 ， 归 母 净 利润为 21.42/28.43/36.72 亿元，同比+168%/+33%/+29%。

2.4.2 钠离子电池：技术发展迅速，23年有望成为产业元年

钠离子电池具有与锂离子电池相似的工作原理和储能机理。钠离子电池在充放电过程中, 钠离子在正负电极之间可逆地穿梭引起电极电势的变化而实现电能的储存与释放，是典 型的“摇摆式”储能机理，与锂离子电池相似，能够实现与锂离子电池生产设备、工艺 兼容，相关企业可以快速布局。

锂盐价格高位下钠离子电池优势突出。钠离子电池原材料储量丰富，价格低廉，且正负 极全部使用铝箔作为集流体，大规模产业化后成本有望降至 0.4 元/Wh，在锂盐价格逼近 60 万元/吨下成本优势极其突出，同时钠离子电池低温性能优异，环境适应能力强，容量 保持率达 88%以上，耐过放电性能好，有望在储能及低速车领域实现大规模应用。

国内企业加大钠离子电池布局，2023 年有望开启钠电产业化元年。目前钠离子电池已经 从实验室走向商业化应用阶段，电池龙头宁德时代表示 2023 年钠离子电池将开启规模化 应用，比亚迪也表示或于 2023 年下半年逐步开始钠离子电池装机，锂电池其他相关企业 及新玩家也都加大钠离子电池布局，随着钠离子电池产业化后成本逐步下降，有望打开 市场应用空间，我们预计 2025 年全球钠离子电池需求将超过 35GWh。

2.4.3 充电桩：新能源车渗透率提升及政策推动市场持续繁荣

新能源汽车保有量大幅增长带动充电桩需求。据中汽协及充电联盟数据，截至 2022 年 9 月全国新能源汽车保有量为 1308 万辆；全国公共充电基础设施保有量达 163.6 万台，快 速增长的新能源汽车市场大幅提升对充电桩的需求，随着汽车电动化渗透率水平的持续 提升，充电桩市场需求将进一步扩张。 国家及各省市出台相关政策推动充电桩行业的发展。随着新能源车渗透率的逐渐提升， 充电基础设施成为掣肘行业发展的下一个关键，政府积极出台加快充换电基础设施建设 政策，要求不断提升充电设施安全性、智能化、互联化技术水平，从而满足日益增长的 电动汽车充电需求，推动电动汽车产业发展和消费升级，拓展充电产业上中下游产业链， 带动新兴产业发展和产业结构转型升级，推进新能源与“新基建”协同发展。

高压快充技术进步加速充电桩需求提升。随着 800V 高压快充技术的推广及高压车型占 比的提升，高压快充已成为未来充电技术趋势，其能够有效解决电动车里程焦虑、快速 充电问题，市场发展迅速。同时，高压快充也能够大幅提高充电桩运营商经营效率，改 善运营商盈利能力，进一步推动运营商积极铺设充电桩，提升充电桩的需求。

2.4 推荐逻辑3：电解液行业有望迎来周期反转，看好低估值布局机会

六氟已跌至二三线企业成本线附近，23 年有望率先走出周期底部。今年以来六氟磷酸锂 价格大幅回落，截至 11 月 4 日，六氟磷酸锂价格为 30.5 万元/吨，根据测算多氟多六氟 磷酸锂目前完全成本约 26.43 万元/吨，单吨盈利水平在 4 万元/吨左右，考虑到多氟多是六氟行业龙头，比二三线企业六氟成本领先 3～4 万元/吨，因此估算目前六氟价格已处 于三线企业成本线附近，行业已处于周期底部，而明年锂盐和五氟化磷市场仍处于紧平 衡状态，原材料价格将持续维持高位，新增产能成本压力较大或面临亏损，实际投放或 不及预期，因此随着市场需求提升六氟价格有望从底部回升，且弹性空间较大。

电解液新产能集中释放，单环节利润承压。六氟磷酸锂作为电解液的成本重心，占电解 液成本的 40%-50%，因此电解液价格主要受六氟磷酸锂的影响，价格走势与六氟磷酸锂 的价格走势基本一致，今年随着六氟价格下跌电解液价格也大幅回落。我们测算目前六 氟磷酸锂价格已处于三线企业成本附近，原材料成本支撑较强价格有望从底部回升，但 电解液市场新增产能较多，其中胜华新材依靠溶剂成本优势、法恩莱特依靠大股东六氟 成本优势将有较多产能投放，传统龙头与新进入者或开启行业价格战，电解液价格或进 一步下降，单环节利润承压，不具备成本优势的企业在亏损后将逐步出清，行业格局进 一步集中。

电解液走向大化工时代，成本控制为核心竞争力。从目前各企业的扩产规模来看，未来 电解液行业的竞争格局将日益激烈，价格战或不可避免，行业龙头凭借高比例的原材料 一体化布局和规模化带来的成本优势，以量补价增厚公司利润，同时其新产能有望快于 竞争对手投放，持续提高市占率水平，市场集中度将继续提升，行业格局持续优化，预 计 2023 年电解液行业 CR3 有望超过 70%。

2.5.1 重点公司分析：天赐材料

公司市场份额有望持续提升，一体化优势显现盈利能力稳定。公司 2022 年电解液出货 量有望达 33 万吨，国内市场份额提升至 35+%，且公司六氟磷酸锂自供率维持在 90%以 上，新型锂盐、添加剂自供率大幅提升，单吨盈利稳定性较强，与行业其他公司相比盈 利能力大幅领先，一体化优势尽显，预计 2023 年公司电解液出货量在 60 万吨左右，龙 头地位稳固，国内市场份额有望接近 40%。 新型锂盐和添加剂产能领先行业，全方位深化公司一体化布局。公司 LiFSI 新产能投产 顺利，2 万吨新产能逐步投产，年底产能有望达 3 万吨，预计 2023 年有望出货 2.5 万吨 左右，进一步增强公司盈利能力。同时公司持续扩张添加剂产能，目前在南通规划 6000 吨 DTD 项目，在九江规划二氟磷酸锂产能 5000 吨，子公司浙江天硕规划 1 万吨 FEC 产 能，全方位深化公司一体化布局。 正极材料项目进展顺利，成为新的业绩增长点。公司磷酸铁项目进展顺利，由于采用液 体六氟副产物硫酸作为原材料，磷酸铁成本优势显著，宜昌磷酸铁一期 10 万吨于 Q4 逐 步投产，2022 年磷酸铁出货有望达 4.5-5 万吨。预计 2023 年磷酸铁出货 26 万吨左右， 单吨净利约 4000-5000 元/吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」