（报告出品方/分析师：兴业证券 王帅 孙曌续）

1、深耕电池行业36年，系新能源动力电池行业领军企业

天能股份系新能源动力电池行业领军企业。

公司是一家以电动轻型车动力电池业务为主，集电动特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C电池、备用电池等多品类电池的研发、生产、销售为一体的国内电池行业领先企业之一。

公司坚持科技创新驱动绿色发展理念，形成了铅蓄电池为主，锂电池为辅的电池产品体系。

公司股权结构较为集中。实际控制人张天任持有公司股份31.00%。天能控股系公司第一大股东，持有公司股份83.45%。

公司系国内新能源动力电池行业领军企业。

公司产品现已应用于日常出行、物流快递、仓储搬运、环卫清洁、旅游观光等交通工具动力系统或起动启停系统，以及各类通信、电力、铁路、数码等储能电池及备用电池系统。动力电池为公司主要产品，形成了铅蓄电池为主，锂电池为辅的电池产品体系。

在铅蓄电池方面，公司成功将密封型免维护铅蓄电池大规模应用于电动轻型车动力领域，在提升铅蓄电池比能量、提高铅蓄电池循环使用寿命、提升铅蓄电池在低温等恶劣环境中的性能、提高生产效率等方面形成了完整自主的核心技术体系，并成功实现产业化。

在锂电池方面，公司积极投入锂电池技术研发及产业化项目，采用了圆柱、方形铝壳以及软包电池多轮驱动的技术路径，并已掌握多种高性能正极材料以及高安全隔膜的应用技术，通过较为成熟的技术体系有效提升了锂电池产品的比能量、倍率和循环等性能。

公司近年来营收情况良好。

2016-2021年公司营收整体呈现上涨趋势，归母净利润由8.42亿元提升至13.69亿元。2020年受疫情影响，公司的营收增速稍有回落。

2021年由于辅材价格上涨，公司盈利增速虽有所回落，但仍积极布局储能和低速电动车业务，完成低速电动汽车海全、金致等动力电池产品交付，江苏煦协新能源以及法国帅福得储能订单。

做实铅酸基本盘，做强锂电成长盘。

公司已经形成了铅蓄电池为主，锂电池为辅的产业体系。截止目前，铅蓄动力电池仍是公司盈收的主要来源，近十几年来，公司紧跟电池技术发展趋势，传统铅酸电池精益求精的基础上，掌握了高镍钴锰正极材料、镍钴铝三元正极材料、安全隔膜等锂电池应用技术，所生产的单体软包电池能量密度可达到 260Wh/kg 以上，并自主设计开发了单体能量密度达252Wh/kg 的 18650 圆柱电池，在 BMS（新能源汽车电池管理系统）方面也形成了基础储备。锂电产品布局即将全面展开。

公司注重研发，“经销+直销”使销售费用率持续优化。

在产品产销模式上公司采取“经销+直销”相结合的方式。

在存量替换市场中，公司主要采取经销模式，利用分布全国的经销商及其覆盖的终端渠道，将产品快速、精准地销售给最终消费客户。

在新车配套市场，公司主要采取直销模式，直接将电池销售给整车厂商，并负责客户的日常维护。

目前，公司已与国内知名整车厂商，如，爱玛科技集团股份有限公司、雅迪科技集团有限公司、江苏新日电动车股份有限公司、浙江绿源电动车有限公司、深圳台铃科技股份有限公司、浙江钻豹电动车股份有限公司、小刀科技股份有限公司、绿佳车业科技股份有限公司、欧派家居集团股份有限公司、深圳市新蕾电子有限公司、金箭科技集团有限公司及立马车业集团有限公司等建立了稳定的合作关系，能够充分享受电动轻型车市场增长红利。

公司营收增速在行业中处于中游。

公司核心竞争力主要来自于龙头企业地位叠加产品布局策略优势。公司在国际铅蓄电池行业市场占有率排名前三，在国内铅蓄电池行业排名第一，在国内电动轻型车铅蓄动力电池的市场占有率已超过40%，是典型的细分领域龙头企业，优势明显。

从产品布局来看，天能股份采用铅蓄电池为提供现金流量支撑、锂电池重点发展、氢燃料电池示范发展并行的策略。保持铅蓄电池产品优势，明确锂电池未来新能源车动力电池主流技术路线，紧跟碳中和、碳达峰国家战略目标，发展以氢能为代表的二次能源燃料电池产业。

毛利率高于同行业可比公司平均水平。

2016-2021年公司的毛利率分别为19.22%、18.19%、16.62%、14.69%、20.21%、15.58%，而同行平均为16.22%，主要源自：

强势营销渠道覆盖优质客户资源：公司已建成遍布全国 32 个省、自治区、直辖市的超过 3,000个经销商的营销及售后一体化网络，并借助该网络覆盖庞大的终端市场。

通过该等销售渠道，公司可快速地将产品、服务及品牌理念传递给终端客户，构成公司核心的渠道优势。

管理+财务费用率低：公司专注电池行业产品。全资子公司占比较高，财务管理复杂程度低。

公司应收账款周转率、存货周转率处于行业中游。公司经销业务收入规模占比超过70%，公司对经销商主要采取款到发货的销售政策，应收账款周转率良好。公司存货主要系原材料和自制半成品。良好的存货周转率叠加较好的盈利能力，共同带动公司 ROE 水平显著高于同行业。

公司研发费用位与行业前列，销售费用低于行业。公司积极研发锂电池、氢燃料电池、可回收利用电池产品，研发费用高于同行业可比公司。强势的营销渠道和行业龙头地位绑定了稳定的合作关系，销售收入投入较低。

公司资产周转率大幅领先行业，资产负债率处于行业中游。公司财务政策较为稳健，出于节约融资成本和提高融资效率等方面考虑，公司的融资方式以短期负债为主，且公司采取款到发货的销售政策，流动性风险小。（报告来源：远瞻智库）

2、两轮车需求稳健，储能迎来加速成长

两轮车需求保持稳健。近年来两轮电动车市场进入成熟期，2012年以来销量保持在3000万辆上下。

2020年受到疫情推动电动两轮车销量显著提升，据中国自行车协会数据，2020年市场销量4760万辆，同比增长37%，2021年小幅回落至4100万辆，国内两轮车需求维持高位。新国标释放置换需求，销量有望维持高位。

2018年工信部发布了两轮电动车新国标，严格限定了电动自行车整车重量，大于55kg的电动车统一按照电动摩托车管理，2018年底国内电动自行车保有量约为2.5亿辆，置换需求释放有望助力销量保持高位。

新国标为两轮车需求提供支撑。新国标过渡期临近截止。2018年新国标发布后，针对新国标的落地执行各地普遍设置了过渡期，2022年多数地区过渡期即将届满，置换需求的陆续释放将为电动两轮车需求提供有力支撑。

铅酸电池是存量两轮车主流，替换需求为铅酸市场稳定提供支撑。截至2020年底，国内锂电电动两轮车保有量0.34亿辆，铅酸两轮车保有量2.86万辆，铅酸电池在存量车型中占比89%，存量铅酸电池车型的电池替换需求为铅酸市场需求保持稳健提供支撑。两轮车锂电渗透率提升有所放缓。

根据 EVTANK 数据，2021年电动两轮车的产量为1317万辆，总体渗透率为24.2%，环比2020年23.5%的渗透率小幅提升0.7%，锂电渗透率提升有所放缓，渗透率提升不及预期。

成本是制约锂电渗透关键因素。

电动两轮车消费对价格敏感性高，2021年锂资源价格上涨推了电芯成本上涨约90%，在目前锂价持续高位的背景下我们预计成本问题对锂电渗透率提升的抑制短期仍将延续，铅酸电池在两轮车领域的主导地位短期难以撼动。

共享电单车遇冷抑制锂电需求释放。

由于锂电具备更高的循环寿命，且换电站铺设易于操作，因此目前国内共享电单车均采用了锂电池作为能量来源，2020年40%的锂电两轮车来自共享电单车。但是2021年以来，受地方政府政策影响，共享电单车市场需求同比下降71%。

构建新型电力系统是实现“碳中和”的基本路径。

“碳中和”背景下，我国到2030年非化石能源在一次能源消费结构中占比要达到25%以上，到 2060年要实现碳中和目标，因此需要实现能源使用以电力为主、电力生产以清洁能源为主。所以构建以新能源为主体的新型电力系统是实现我国能源结构转型、达成“碳中和”目标的重要保障和基本路径。

新型电力系统以新能源为主体，智能化为手段，源网荷储一体化为支撑。

新型电力系统是以新能源为供给主体，以确保能源电力安全为基本前提，以满足经济社会发展电力需求为首要目标，以坚强智能电网为枢纽平台，以源网荷储互动与多能互补为支撑，具有清洁低碳、安全可控、灵活高效、智能友好、开放互动基本特征的电力系统。

新型电力系统具有“两高”特征，即高比例新能源和高比例电力电子化。用新能源发电取代火电，用电取代化石能源，实现电力生产清洁化，以及交通、建筑、工业等终端领域电气化，从而实现整个能源结构的脱碳。

高比例新能源接入为主要特征的新型电力系统面临新挑战。

新型电力系统主要衡量指标。新型电力系统关键指标主要有非化石能源在一次能源消费中占比、非化石能源发电量在总发电量中占比、终端电气化率等。

非化石能源发电量占比和终端电气化率到2060年均超过90%。新型电力系统需要大幅提高非化石能源在一次能源消费中的占比，到2060年达到89%；大幅提高电力在终端能源消费比重，2060年达到91.82%；大幅提高非化石能源发电量在总发电量中的比重，到2060年达到 92.73%。

高比例新能源接入带来电力系统新挑战。将可再生能源作为主要的发电端将带来电力系统发电特征的变化，尤其是风光出力与负荷存在不平衡，弃风弃光问题亟待解决。

《“十四五”新型储能发展实施方案》出台。顶层设计为新型储能发展提供导向，促进新型储能与电力系统各环节融合发展，支撑新型电力系统建设。要开展新型储能的多元化应用，推进源网荷储一体化协同发展，加快跨领域融合发展，拓展多种储能形式应用。

电源侧的储能收益主要来自参与电力辅助服务市场的补贴。电力辅助服务是指为维持电力系统安全稳定运行，保证电能质量，促进清洁能源消纳，除正常电能生产、输送、使用外，由火电、水电、核电、风电、光伏发电、光热发电、抽水蓄能、自备电厂等发电侧并网主体，电化学、压缩空气、飞轮等新型储能，传统高载能工业负荷、工商业可中断负荷、电动汽车充电网络等能够响应电力调度指令的可调节负荷（含通过聚合商、虚拟电厂等形式聚合）提供的服务。

电力辅助服务遵循“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则。

为电力系统运行整体服务的电力辅助服务，补偿费用由发电侧并网主体、市场化电力用户等并网主体共同分摊；为特定发电侧并网主体或特定电力用户服务的电力辅助服务，补偿费用由相关发电侧并网主体或相关电力用户分摊。预计到2025年电力辅助服务市场空间将达到 1680亿元。

电力辅助服务市场中调频经济性已凸显，根据 IRR 可达 11%，投资回收期在 5 年左右；预计“十四五”期间储能调频、调峰服务市场规模累计分别达到 1158、2095 亿元，市场空间广阔。

户用储能安装的经济性受系统成本和电价共同影响。

目前海外户储系统含安装费后单位成本在 800-900 美元/kwh，以此计算峰谷电价差达到0.27-0.3美元/kwh以上的时候，进行峰谷套利才具备经济价值，考虑到目前多数国家居民用电无峰谷电价或者价差较小，户用储能领域峰谷套利暂时无法成为主流应用模式。

户用光伏配储开始具备经济性。目前户用储能主流的应用模式为光伏配储，以目前的储能系统成本测算，电价只要在 0.17 美元/wh 现盈亏平衡，而目前阶段多数欧洲国家和日本、澳大利亚电价都已经超过这一水平，这也为光伏配储增长提供了支持。

户用储能的发展与当地居民电价紧密相关。德国是当前全球最大的光储市场，2020年新增户用储能装机占全球装机比例的25%，主要原因在于德国的高电价。除欧洲外，日本、澳大利亚等高电价国家也是户用储能的重要增长来源。

电力系统稳定性也是户储发展的重要因素。美国由于居民分散，且电网建设时间久，存在老化现象，电网稳定性较差，虽然电价全球来看并不高，户储装机同样处于领先地位。相比之下，国内由于居民电价低，电力系统完善，户用储能当前不具备发展条件。

全球户用储能市场快速成长。2021年全球户用储能装机规模同比增长 45%，达到 5.24GWh，我们预计2022年在政策推动和海外能源价格上涨的推动下全球装机有望超过50%，全年装机需求预计可达 8.15GWh。

行业发展处于早期，竞争格局较为分散。市场竞争格局来看，户用储能业务依旧处于市场发展早期，CR3合计份额仅为35.50%，头部厂商之间份额接近，暂时没能出现绝对领跑者。

3、轻型动力为基石，铅酸锂电协同发展

轻型动力为基石，铅酸业务优势显著。

铅酸电池是公司目前核心业务，近年来营收占比稳定在 80%以上。

从下游需求分布来看，公司销售主要集中在电动轻型车的动力电池，根据公司招股说明书，2020年1-6月这部分需求占公司铅酸电池下游需求比例达到99.14%。铅酸电池行业格局来看头部集中显著，2020年国内电动轻型车铅蓄动力电池市场，天能股份份额位居第一，市占率40%。

客户布局及渠道优势是公司保持龙头优势的压舱石。

依托公司优秀的产品实力和品牌影响力，公司实现了对主流轻型动力厂商的全覆盖，并建立起长期稳固的合作关系。公司建立了由 3000 多家经销商组成的销售服务网络，可覆盖全国数十万家门店，为公司稳固替换市场龙头地位提供有效支撑。

启停电池业务增长势头强劲。

2018年开始，公司陆续切入启停电池市场，前期把握替换市场的基础上，陆续打入中国重汽、江铃汽车等供应链，2021年实现营收 5.38 亿元，同比增长 186.72%。

锂电产能加速布局。2021年底公司锂电产能 3GWh，预计今年上半年到 5GWh、年底 7Gwh、2023年底达到 14GWh，2025年公司产能将达到 30GWh 左 右。

锂电业务战略：稳住电动轻型车基本盘，推进储能核心盘。

电动轻型车市场上，公司依托前期铅酸电池业务优势，拓展共享、换电新业务，提升市场份额，并以低速四轮业务为抓手，进入A00级市场。

储能业务上，公司稳步推进与华能、大唐的合作，拓展储能电站、光伏项目；海外通过与帅福得深化合作，积极拓展海外储能市场。

此外，利用公司锂电产品，公司积极拓展工业动力市场加快与下游厂商杭叉、合力、诺力等合作，同步进入工程机械、重卡、船舶等应用领域。

共享帅福得渠道优势，海外储能业务放量在即。

帅福得为法国能源集团道达尔旗下电池业务版块公司，近年来帅福得加速储能业务布局，面向全球储能系统市场提供服务。帅福得在珠海设立了储能解决方案制造中心，面向全球提供储能系统集成产品。2019年公司与帅福得成立合资公司，2023年起公司海外储能业务预计逐步开始放量。

公司储能布局不断深化，技术能力得到行业认可。

公司打造了包括家储、储能电站等产品在内的多产品矩阵，储能产品液冷模组获法方认可，ESS 完成首套自研储能产品交付江苏煦协新能源客户 2MWh 储能项目。此外，2016年-2021年公司实现了法国 SAFT 首批卫星电池订单交付，以及储能产品的交付，从侧面证明公司在锂电领域的技术能力得到行业认可。

4、盈利预测

铅酸业务保持稳健增长。

公司铅酸电池业务下游需求集中在轻型动力领域，在各地新国标过渡期逐步到期的背景下，我们预计国内两轮车需求将继续保持稳健，公司作为国内铅酸电池龙头地位稳固，今年以来通过调整计价模式盈利能力显著修复，铅酸电池作为公司现阶段的主导业务仍将贡献稳定的利润和现金流。

以储能业务为支点，公司锂电业务加速成长。

电动轻型车市场上，公司依托前期铅酸电池业务优势，拓展共享、换电新业务，提升市场份额，并以低速四轮业务为抓手，进入 A00 级市场。

储能业务上，公司稳步推进与华能、大唐的合作，拓展储能电站、光伏项目；海外通过与帅福得深化合作，积极拓展海外储能市场。

此外，利用公司锂电产品，公司积极拓展工业动力市场加快与下游厂商杭叉、合力、诺力等合作，同步进入工程机械、重卡、船舶等应用领域。2021年底公司锂电产能 3GWh，预计今年年底 7Gwh、2023年底达到 14GWh，2025年公司产能将达到 30GWh 左右，锂电业务迎来加速成长。

盈利预测：预计公司2022-2024归母净利润19.72/26.45/37.33亿元，以2022年 7 月 26 日收盘价计算，对应估值 19/14/10 倍。

5、风险提示

下游行业周期性波动风险。

下游行业景气度下降或者相关投资需求下降，从而影响公司主要产品的市场需求，将对公司的经营业绩产生一定不利影响。

市场竞争风险。

如公司不能有效提升自身综合实力，则有可能在未来的输配电及控制设备和硅钢市场竞争中处于不利地位，公司经营业绩将受到不利影响。

原材料价格波动。

如果未来原材料价格发生大幅波动，将引起本公司产品成本的波动，对公司经营业绩的增长造成不利影响。

海外需求不及预期。

如果明年海外储能市场需求不及预期，将会影响公司锂电池版块出货，对公司经营业绩增长造成不利影响。

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