锂电池赌不动了？

万润新能上市第一天直接破发，收盘下跌27.59%，按照中签价格299.88元来计算，单签亏损超过4万元。

如果是一年前，作为锂电池上游材料供应商，给出18倍的动态市盈率是绝对不贵的，而当下这样的估值似乎并不便宜。

因为最上游话语权较高的锂矿供应商天齐锂业估值仅8倍，赣锋锂业估值也就10倍左右，同行业的德方纳米估值也不到20倍。

整个锂电池产业链最赚钱的矿厂天齐半年赚了103.28亿，赣锋半年赚了72.54亿元，而且毛利率超过70%（堪比白酒），但资本市场为什么只给出了10倍左右的估值？

1.一方面是因为锂矿是周期，过去一年的价格涨跌并非是技术上的创新，而是供需失衡以及航运价格暴涨所致。

2.另一方面是市场预期变差，涨价预期已经打满，同时机构普遍预期2023年和2024年的利润增速会下滑至低双位数增长。

从产业发展的角度考虑，任何产业想要健康长期发展，那上中下游的利润分配都应当是合理的，而现在锂电产业链除了卖矿的赚钱，中下游的电池厂也就只拿到了制造业的利润，最下游的整车厂几乎全面亏损。

长此以往必然会引发技术上的替代，比如磷酸铁锂的装机份额已经超越之前的三元锂，核心原因就是三元成本高。

万润的处境更为尴尬，公司虽说是磷酸铁锂出货量前三的厂家，但正极材料处于产业链的中游环节，上游成本受制于矿厂，下游大客户份额集中度又比较高，所以公司实则是没啥话语权。

01.毛利率下滑风险

从招股书来看，万润2022年上半年收入33.95亿元，已经超过2021年全年净利润4.94亿元，毛利率从上年同期的32.02%下滑至22.09%。

收入结构上，万润97.30%的收入来自磷酸铁锂，1.7%收入来自副产品，以及其他占比不到1%的磷酸铁、锰酸锂等。

毛利率下滑的主要原因是碳酸锂价格涨幅太猛，根据IFind数据显示，碳酸锂最新的现货价格已经上涨至50.7万元一吨。

从招股书中可以看到，2021年万润新能的碳酸锂采购平均成本仅为10.05万元一吨，按照一吨磷酸铁锂需要0.25吨碳酸锂来计算，公司的吨成本仅为2.5万元左右，吨售价为5.42万元。

对的，碳酸锂价格的涨跌会直接影响公司的毛利率。公司在招股书中也有针对2021年毛利率较高的现象给出解释：主要是2020年年末至2021年一季度囤积了大量的低价碳酸锂库存。

数据来源：IFind

但库存总有消耗完的时候，而碳酸锂的价格已经从2021年年末27万一吨涨到了50万一吨，从上半年毛利率下滑情况来看，公司显然无法将成本顺利传导至下游，这也意味着公司在产业链中没啥话语权。

02.客户集中度风险

万润下游主要客户是锂电池厂家，2021年前五大客户贡献了公司92.21%的收入，其中宁德时代的收入占比是44.35%，比亚迪占比为36.28%，其次是中航锂电、亿纬锂能等。

动力电池企业一直是产能决定竞争力，未来有可能发展成为类似台积电模式的技术驱动，但不论是产能还是技术，中小厂家几乎没有机会了，行业前十大厂家的集中度已经超过90%。

宁德时代几乎拿下了所有主流新能源车商的订单，松下和LG也直接供应特斯拉，比亚迪则是自供应，行业很难再诞生新的规模型厂家，本身锂电制造商的毛利率也在逐年下滑。

对于万润来说，直供两大龙头厂家，订单以及货款结算上比较稳定，但也很难赚取超额的利润率，原因是正极材料行业竞争也相对激烈（价格战）。

根据招股书中披露，2020年磷酸铁锂正极材料份额中，公司以13.5%排名第三，前二分别是湖南裕能、德方纳米，贝特瑞排名第四。

数据来源：招股书

而且同行业的客户重合度较高，德方纳米、湖南裕能、富临精工以及安达科技下游最大客户均是宁德时代和比亚迪，这就意味着高度竞争的环境下，公司很难有议价权。

03.竞争壁垒

二级市场通常愿意为竞争壁垒较宽的公司付之高溢价，除了茅台这种品牌壁垒以及中免这种牌照壁垒以外，制造业想要建立竞争壁垒，要么靠技术，要么是靠产能。

典型的比如京东方靠扩张LCD产能成为全球销量第一的面板厂家，宁德时代靠产能拿下了几乎所有头部的订单，再比如技术性驱动的台积电，以领先行业的研发能力，拿下了全球高端晶圆代工的一半订单。

竞争壁垒简而言之就是："我能做的你做不了"。

从万润的研发情况来看，公司所处的行业并不是以技术驱动，上半年公司研发投入8239.78万元，占总收入占比为2.43%，整个行业的研发占比基本都在3%左右。

既然不以技术为驱动，那就是产能和制造成本的问题了，但制造成本受制于上游碳酸锂价格，而碳酸锂又要受制于海外的锂矿以及航运价格，所以公司不仅面临竞争激烈的风险，同时也面临原材料涨价风险。

04.风口

二级市场一直是炒风口，风口在的时候即便没有利润，市场也愿意按未来十年甚至二十年来估值，而风口一旦结束，猪肯定会掉下来。

CXO产业链就是血淋淋的案例，即便国内拥有全球最具性价比的产能以及工程师红利，但2023年的增速预期下滑，市场也能提前杀估值。

新能源产业链短期可以说严重透支了预期，特别是锂电池上游材料，机构普遍在调低2023年增速预期。

在A股的预期分两种，一种是好到不能再好，另一种是差到不能再差，比如新能源和医药。