反转！多家国际投行批驳灰熊做空蔚来，重申买入评级

来源：中国证券报

蔚来遭Grizzly Research（灰熊）做空一事迎来反转！

摩根士丹利、JP摩根、大和资本等机构近日发布报告称，不支持灰熊的报告结论，并指出灰熊提出关于BaaS的相关质疑，是对BaaS模式的误读，以及混淆相关概念和数据。

灰熊日前发布报告称，蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率，从而达到市场预期。

值得注意的是，蔚来6月交付数据显示，公司已从疫情影响中快速恢复产能，叠加多款新产品已发布或发布在即，机构预计，蔚来销量将获得进一步提升，下半年股价也将迎来反弹。

截至7月1日，港股蔚来报收172港元/股，涨3.93%，总市值为2911亿港元。美股蔚来报收21.36美元/股，跌1.66%。

（来源：同花顺）

对BaaS模式存在误读

做空报告中灰熊指出，截至2021年9月，蔚来与蔚能通过关联交易形式，出售了4万块电池。根据蔚能ABN募集说明书，其用于ABN的BaaS订单数为19000个，由此认为蔚来向蔚能过度销售电池，从而夸大自身营业收入和净利润。

JP摩根表示，蔚来最近提交的香港IPO招股说明书详细披露和讨论了其BaaS业务（第225-227页、第239-244页、第263-264页）。具体来说，2021年9月武汉蔚能发行ABS（资产支持证券）时，19000块电池只是全部基础资产（40053块电池）的一部分。武汉蔚能可以用剩余电池或未来的电池（来自新的BaaS订户）作为基础资产继续发行更多的ABS，以扩大未来的资产组合。这一披露还表明，武汉蔚能持有的每一块电池都有相应的基础订户。

JP摩根还指出，将蔚来视为一家汽车制造商，收入和盈利能力取决于汽车的生产和经销情况以及其软件业务未来的变现能力。也将武汉蔚能视为一家拥有基础资产（即电池）的资产管理公司，其营业收入和收益取决于每月的订阅费（由汽车购买者在七年的租赁期内支付）以及七年租赁期后的剩余价值。汽车代工（OEM）和汽车金融（AFC）虽然存在相似之处，但也有诸多差异。OEM在向客户销售汽车时记录所有收入，而AFC（其基础资产或抵押品是汽车）确认客户每月支付的抵押贷款费用。

大和资本指出，蔚能的目的是通过其19000块电池资产进行ABS融资，因此报告了19000个BaaS（电池即服务）用户。事实上，截至2021年9月，蔚来拥有4万名BaaS用户，鉴于2020年第4季度至2021年第3季度的8.4万销量（蔚来于2020年8月推出BaaS）以及较高的BaaS订阅率（目前接近50%），这一数字看起来是可以实现的。因此，该机构认为灰熊的报告没有准确反映交易的细节，建议投资者在股价疲软时买入蔚来汽车的股票，重申买入评级。

花旗银行认为，根据该招股说明书，蔚来将汽车收入分为两部分：向消费者销售不带电池包的汽车；向蔚能销售电池包。从蔚来购买电池包后，蔚能有权在电池资产的整个生命周期内向消费者收取电池月租费。在港交所上市过程中，该商业模式以及向蔚能销售电池包的相关收入确认已经进行了尽职调查，并对财务报表进行定期审计。

对此，蔚来在6月29日发布公告回应称：“该报告并无依据，其关于本公司资讯包括许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。本公司将按照美国证券交易委员会、纽约证券交易所、香港联合交易所有限公司以及新加坡证券交易所有限公司的适用规则及条例项要求适时做出进一步的披露。”

6月交付量破万辆

在经历新冠肺炎疫情对汽车供应链冲击后，蔚来产销量在6月迎来快速恢复。数据显示，蔚来6月共交付新车12961台，同比增长60.3%，创月度交付量新高。

2022年第二季度，蔚来累计交付新车25059台，同比增长14.4%，连续9个季度同比正增长，超2022年二季度交付指引。2022年1-6月，蔚来交付新车50827台，同比增长21.1%。蔚来车辆累计已交付217897台。

与此同时，蔚来基于NT2.0平台的新车全部亮相，新品进入密集投放期。6月，蔚来发布了全新的SUV车型ES7，这是蔚来基于第二代技术平台NT2.0打造车型，加上此前发布的ET5和ET7，目前NT2.0平台已推出三款新车。值得注意的是，在新车相继步入市场同时，蔚来还对2022款ES8、ES6、EC6进行了产品升级，强化产品矩阵。

据介绍，通过NT2.0平台，蔚来新车型搭载了先进技术，可实现更多功能。其中，NT2.0平台上的NIO Pilot自动辅助驾驶系统，是基于蔚来自有技术打造，包括从感知、算法再到整个的规控。另外，NT2.0平台还推出了超过200项全新功能，包括基于全新一代语音交互和情景智能引擎，让NOMI实现交互体验的全面进化。

技术升级方面，通过软硬件平台、全栈自研的算法、端到端的数据闭环和运营能力的提升，NT2.0实现了快速迭代升级的能力，为后续开通覆盖更多场景的NAD服务，实现超越期待的自动驾驶体验打下基础。自交付ET7以来，蔚来持续通过FOTA升级快速提升并推出了更多智能的体验。在今年三季度，蔚来还将与合作伙伴共同开发的自研高精地图，推出NOP+增强领航辅助功能。

中金公司研报指出，高质量的服务和基于自主研究的智能电动汽车技术将加强蔚来汽车的竞争优势。

　销量有望进一步提升

对于蔚来的发展前景，摩根士丹利认为，虽然行业情绪低迷导致了股价下跌，但在强大产品线的帮助下，蔚来6月份的销量上涨以及下半年良好的销售趋势将重振投资者对公司运营的信心，并引发股价反弹。

JP摩根在研报中指出，预计蔚来汽车的季度销售额将在2022年第三季度实现约70%-80%的环比增长，并在2022年第四季度实现约30%的增长。

德意志银行认为，蔚来ET7具有较佳的动力性能及较高的智能配置。此外，NT2技术平台下线的智能电动中大型SUV车型ES7，也于6月进行全球首发。借由新车推出和老款升级，蔚来接下来的整体销量还有望进一步提升。

资本市场层面，摩根士丹利给予蔚来增持评级，目标价为31美元，认为蔚来6月份的销量上涨以及下半年良好的销售趋势将重振投资者对公司运营的信心，并引发股价反弹。同时，大和资本也对蔚来重申买入评级。