（报告出品方/作者：万联证券，周春林，黄星）

1 锂电行业：爆款车型放量，21 年业绩高速增长

1.1 行业业绩回顾：铁锂车型带动行业业绩放量

2021年电力设备板块业绩表现亮眼，收入利润高速增长。受五菱宏光Mini、特斯拉 Model 3、Model Y等多个爆款车型带动，电气设备板块表现强劲，2021年电力设备板 块实现主营业务收入1.84万亿元，同比增长32.7%，实现净利润1149.81亿元，同比增 长38.3%。在申万31个一级行业中，电力设备营收增速位列第七位，净利润增速位列 第十二位，业绩表现亮眼。

22Q1电力设备板块增速第一，盈利空间受锂矿价格挤压。2022年第一季度，锂电延续 原有的增长势头，电力设备板块实现主营业务收入4868.61亿元，同比增长46.3%；实 现净利润391.04亿元，同比增长40.2%。电力设备板块在一季度的营收增速在31个子 行业中位列第一，但净利润增速位列第五。有色金属板块受到锂矿等锂电上游原材料 涨价带动，净利润增速位列行业第一，中游主材、电池厂盈利空间受到部分挤压。

1.2 行业市场表现：21 年电力设备板块位居涨幅第一位

21年涨幅位居第一，21Q1预期有所回调。受锂电业绩带动，2021年电力设备行业上涨 47.86%，位列申万31个一级行业中的第一位，但由于今年年初疫情对新能源汽车供应 链的冲击、以及上游原材料涨价对企业盈利水平的挤压，市场对锂电行业的预期在Q1 有所回调，今年一季度电力设备板块整体下跌17.78%，在全部一级行业中表现较弱。

电力设备持仓占比持续上升，权重位居第一位。根据iFind数据，在行业业绩放量的 背景下，电力设备板块标的在偏股型基金中的占比快速提升，从22Q1数据来看，同比 从7.69%上升至17.24%，同比增涨9.55pct;环比从16.38%上涨至17.24%，环比增长 0.86%。电力设备、食品饮料、医药生物以及电子板块在偏股型基金中占据较大权重。

个股方面，在偏股型基金持仓的电气设备标的中，宁德时代、隆基股份、亿纬锂能仍 然保持显著的持仓水平。从变动情况来看，宁德时代持仓占比从2020年底的22.76%上 升至2021年底的25.58%，同比提升2.82pct;隆基股份、亿纬锂能分别出现8.32pct和 4.20pct的持仓下滑。估值方面，受疫情影响新能源汽车产业供应链生产受到冲击， 市场情绪在Q1有所降温，市盈率、市净率相较21年底的历史高位而言有所回落，估值 回归合理水平。

2 行业运行数据：A00 级车型全面渗透，铁锂反超三元

A00级车型全面渗透，C级车型提升明显。根据中国汽车工业协会数据，2021年全年国 内新能源汽车销量达到350.7万辆，全球共计664.2万辆；2022年第一季度我国新能源 汽车销量124.9万辆，全球共计199.6万辆。根据乘联会数据测算，分车型来看，A00 级车型受到五菱宏光Mini等爆款车型带动，渗透率持续维持高位，C级车型渗透率也 突破了20%的目标，但A0、A级车型新能源汽车仍有较大的渗透空间。20年A00/A0/A/B/C 级 车 型 渗 透 率 分 别 为 93.5%/3.1%/2.8%/7.8%/14.0% ， 2021 年 分 别 为 99.9%/10.1%/7.2%/16.6%/27.4% ，同比增长6.5pct/7.0pct/4.5pct/8.8pct/13.4pct， C级车型渗透率显著提升。（报告来源：未来智库）

动力储能多重驱动，出货量高速增长。锂电池方面，根据高工锂电数据,2021年中国 车用动力电池出货量为226GWh，同比增长183%，占中国锂电池市场69%的份额。此外， 电动工具用锂电池出货11GWh，同比增长96%。一方面国际电动工具产业链逐步转向中 国，促进国内产业加快转型布局，另一方面无线电动工具对电池指标以及数量的需求 提升，带动锂电池出货量提升。此外LG、SDI等国外企业逐步收缩消费电池产线进军动 力电池，减少电动工具供应，国产品牌得以替代抢占市场缺口。未来随着国内圆柱电 池技术更新迭代，成本下降有望带动锂电池海外出口增加。

双碳激发储能需求，磷酸铁锂实现反超。储能方面受到碳中和、碳达峰政策推动以及 基站建设、新能源发电建设等项目的带动，2021年全年出货量达到48GWh，同比增长 196%。由于磷酸铁锂电池在储能方面的大规模应用，以及低端电动车的铁锂替代， 2021年锂电池产量、装机量数据上铁锂对三元实现了反超,并在今年一季度持续扩大 差距，从2022年三月的数据来看，目前铁锂三元呈现4/6分的市场格局。

3 行业子板块概览：主材价格高涨，电池厂利润承压

3.1 动力制造商板块

上游主材价格高涨，电池制造商量增利减。2021年受上游原材料大幅涨价影响，除宁 德等部分占有上游原材料资源的制造商以外，行业整体出现营收增长利润下滑的现 象。宁德时代21年全年实现营收 1303.6亿元，同比增长159.1%，实现归母净利润159.3 亿元，同比增长185.3%。比亚迪、国轩高科、孚能科技营收实现增长但净利润有所下 降。

毛利有所下滑，头部玩家优势明显。毛利率方面行业整体从今年年初开始出现下滑， 上游价格维持在较高位置，龙头企业宁德时代、比亚迪存货在今年年初明显上涨。市 场格局方面比亚迪市占率上升4.11pct，占据行业20.31%的份额；锂电龙头宁德时代 市占率略微有所下滑，但仍然占据我国锂电制造行业的半壁江山，2022年Q1市场占有 率达到49.75%。行业整体格局基本维持稳定，头部企业绑定全球重要客户，需求增长 确定性高，上下游供应链议价能力强，供应链储备、存货情况明显优于行业内其他玩 家，能较好地应对原材料波动的风险。（报告来源：未来智库）

3.2 上游原材料板块

锂矿锂盐价格高涨，上游企业利润增速远超营收。根据百川盈孚数据，碳酸锂价格从 2021年年初的5.2万元/吨上涨至年末价格26.0万元/吨，年内涨价达4倍。2022年更是 在1-3月相继突破30/40/50万元/吨大关，相较21年初暴涨8.6倍。受锂矿行情带动， 上游原材料板块整体毛利率大幅上涨，龙头企业赣锋锂业、天齐锂业2021年全年分别 实现营收111.6亿元、76.6亿元，同比增长达到102.1%、136.6%；实现净利润52.3亿 元、20.8亿元，赣锋锂业增速达到410.3%，天齐锂业扭亏为盈。除锂矿行情外，上游 钴资源也带动华友钴业实现营收、利润增长，2021年实现营收353.2亿元，同比增长 66.7%；实现净利润39亿元，同比增长234.6%。

3.3 正极材料板块

高镍三元带动龙头受益，铁锂春风实现扭亏为盈。根据中国有色金属工业协会锂业分 会发布的数据显示，2021年我国正极材料产量约111.17万吨，产量同比增加约100.78%。 其中，钴酸锂产量10.1万吨，三元材料产量44.05万吨，磷酸铁锂产量45.91万吨，锰 酸锂产量11.11万吨。正极材料出货量大幅增长带动了正极材料板块企业营收利润双 增长。

其中三元正极龙头企业受益于高端C级车型三元电池高镍化，壁垒逐步稳固， 容百科技、当升科技2021年全年实现营收102.6亿元、82.6亿元，同比增长170.4%、 159.4%；净利润9.1亿元、10.9亿元，同比增长327.6%、183.4%。磷酸铁锂方面，龙 头德方纳米在A00级爆款车型以及储能等需求的带动下，实现营收48.4亿元，同比增 长413.9%；实现净利润8亿元，扭亏为盈。受益于高速增长的行业需求，以及上游锂 矿价格持续上涨，正极企业存货攀升但是周转天数降低，反映出企业产能利用率的有 效提升。

磷酸铁锂变动较大，三元材料维持稳定。2020年下半年开始，磷酸铁锂正极材料需求的大幅度增加，很多停产的磷酸铁锂正极材料企业进行复产，并引起新的竞争者进入 磷酸铁锂正极材料行业。此外头部磷酸铁锂正极材料企业产能不足，头部动力电池企 业入股磷酸铁锂正极材料企业，积极导入新的磷酸铁锂正极材料供应商，挤占行业 TOP3-5位的企业份额，竞争格局变动较大。相较而言，三元材料整体格局较为稳定， 三元高镍化的大背景下，头部技术储备雄厚的龙头企业有望占据更高的壁垒，市占率 或将持续提高。

成本攀升不改利增趋势，压力有效传导至下游。成本及利润方面，由于上游锂盐资源 的高速增长导致磷酸铁锂以及三元材料的制造成本高速攀升，磷酸铁锂单吨成本从 2021年一季度的4.05万上涨至2022年一季度的14.15万元，涨幅超2倍。三元材料单吨 成本从2021年一季度的14.59万元上涨至2022年一季度的32.94万元，涨幅达1倍。但 在成本高速上涨的大背景下，由于2021年正极行业产能偏紧，单吨毛利仍能保持提升， 成本压力有效转嫁到下游。磷酸铁锂单吨毛利从2021年一季度的4115.38元上涨至 2022年一季度的7244.34元；三元材料单吨毛利从5502.75元上涨至7390.11元。（报告来源：未来智库）

3.4 负极材料板块

负极材料放量，营收利润大幅增长。根据高工锂电数据，2021年我国锂电负极市场出货量72万吨，同比增长97%。负极材料板块业绩在这一轮行情中得到充分表现，天然 石墨龙头贝特瑞21年实现营收104.9亿元，同比增长135.7%；实现净利润14.4亿元， 同比增长191.4%。人造石墨方面，璞泰来、杉杉股份、中科电气分别实现营收 90.0/207.0/21.9 亿 元 ， 同 比 增 长 70.4%/151.9%/125.3% ； 实 现 归 母 净 利 润 17.5/33.4/3.7亿元，同比增长161.9%/2320.0%/123.1%。资本支出方面，由于产能释 放受制于石墨化加工环节，龙头企业资本支出显著高于竞争对手，保持较好的资产壁 垒。

龙头满产满销，需求外溢市占率下降。从市场竞争格局来看，2021年由于行业火爆的 增长势头，叠加国家出台限电、双减等政策，导致部分中小负极企业生产受到限制。 对比2020年，CR3市场集中度下滑。一方面下游需求旺盛，TOP3企业产能有限，满产 满销，部分需求外溢，腰部企业产能利用率得到提升，挤占了头部企业部分市场份额。

需求爆发政策推动，石墨化价格高速上涨。市场需求的爆发叠加限电、双减等政策影 响，负极产能供应趋紧，导致产品价格出现上涨，负极整体价格进入上涨快速通道。 2021年，低端人造石墨价格从21年初2.1万/吨上涨至今年一季度的3.75万元每吨，中 端人造石墨价格从4.2万元/吨上涨至5.5万元/吨，高端人造石墨价格从6.05万元/吨 上涨至7.25万元每吨。价格上涨主要源于石墨化加工价格的压力，根据百川盈孚数据， 低端石墨化加工价格从2021年初的1.3万元/吨上涨至今年一季度的2.4万元/吨，涨 幅接近1倍。低端石墨化加工价格也出现明显上涨，从1.7万元/吨上涨至2.8万元/吨。

3.5 电解液板块

动力储能多重驱动，电解液出货量高速增长。受动力电池、储能业务、消费电池等需 求推动，2021年中国电解液出货量达到50万吨，同比增长100%。需求高速增长下，21 年电解液龙头天赐材料、新宙邦实现营收110.9/69.5亿元，同比增长169.3%/134.8%； 实现净利润22.1/13.1亿元，同比增长314.4%/152.4%。受益于六氟磷酸锂涨价行情， 多氟多全年实现营收78.1亿元，同比增长83.9%；实现净利润12.6亿元，同比增长 2490.8%，行业整体毛利率显著回升。电解液市场格局方面，CR5从2020年的48.8%提 升至2021年的55.45%，在VC、六氟价格攀升的环境下，龙头企业议价能力更强，导致 集中度的提高。

六氟产能不足带动电解液涨价，今年供需有望缓解。从价格上看，2021年电解液价格 的高速增长主要源于六氟等核心添加剂价格的驱动。六氟磷酸锂价格从2021年初的 10.7万元/吨上涨至年底的55万元/吨，主要受制于六氟磷酸锂扩产周期较长，导致短 期供需错配。今年年初疫情对新能源汽车供应链的冲击，短期电解液需求有所缓解， 六氟磷酸锂价格开始回调，22年一季度末价格下降至47.5万元/吨的水平。随着六氟 产能的逐步投产，六氟、VC以及电解液的价格有望逐步恢复至合理水平。（报告来源：未来智库）

3.6 隔膜材料板块

新能源汽车需求带动隔膜增长。受到海内外动力电池需求带动，据GGII数据，2021年 中国锂电隔膜出货量达到78亿平米，同比增长超100%。2021年隔膜产量呈现逐月提升 的趋势，2022年隔膜产能有望稳步释放，总体产量仍将继续提升，预计未来铁锂回潮 及全球储能电池需求爆发，同时下游动力电池厂商将对隔膜成本的敏感度提升，干法 隔膜份额会回升。恩捷股份、星源材质21年全年实现营业收入79.8/18.6亿元，同比 增长86.4%/92.5%；实现净利润27.2/2.8亿，同比增长143.6%/133.5%。毛利率方面， 恩捷股份作为湿法隔膜龙头，享有更高的技术壁垒，毛利率持续高于行业内竞争对手， 稳定维持在50%的水平。资本支出方面，隔膜行业作为重资产行业，技术设备投入高， 恩捷股份资本支出规模显著高于行业水平。

隔膜为四大材料中技术壁垒最高环节，其中湿法隔膜头部企业市占率高，干法隔膜技 术壁垒低，格局更为分散。2021年恩捷股份占据湿法隔膜市场56.10%的份额，湿法隔 膜市场格局一超多强，相较而言干法隔膜领域TOP2市场份额较为接近。随着储能需求 的逐步提升，干法市场有望回暖，行业格局或将有所改变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站