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五矿资本张化祥 摘要：新能源汽车作为传统燃油汽车的替代品，肩负着我国汽车工业转型升级的重大使命，同时也是我国降低对石油依赖度和节能减排的重要手段，战略意义重大。本文以整车制造领域为基础通过对新能源汽车产业链重点领域风险的识别和评估，为行业机会的判断和交易对手的选择提供参考和建议。 防范化解重大风险是十九大报告中三大攻坚战之一，近年来外部环境不乐观，国内经济处于新旧动能转化的关键时期，在此背景下企业如何处理好“防风险”和“稳增长”的关系显的尤为重要。新能源汽车作为传统燃油汽车的替代品，肩负着我国汽车工业转型升级的重大使命，同时也是我国降低对石油依赖度和节能减排的重要手段，战略意义重大。在国家政策的大力推动下，从2015年开始，新能源汽车产销量开始进入高速增长阶段，但随着补贴退坡、产品故障等不利影响不断发酵，市场因素这只无形的手将发挥更重要的作用，优胜劣汰将成为常态，风险开始积聚，行业开始进入调整阶段，本文以整车制造领域为基础通过对新能源汽车产业链重点领域风险的识别和评估，为行业机会的判断和交易对手的选择提供参考和建议。 一、新能源汽车行业发展现状 自2012年国务院在《节能与新能源汽车发展规划（2012-2020年）》中首次明确提出新能源汽车的发展目标以来，从国家到地方，从战略规划层到配套扶持层，都给予了空前的支持力度，新能源产业也如雨后春笋般快速长大，超额完成《规划》中的发展目标，新能源汽车销量从2013年的1.8万辆增长至2017年77.7万辆，在我国汽车行业整体产销量出现下滑的背景下，2018年新能源汽车销量达到125.6万辆，同比增长61.7%，市场占有率提升至4.5%，占全球新能源汽车总销量的62.5%，继续稳居全球头把交椅，按照近年来的平均增速计算，预计2020年将超额完成销量200万辆的目标。与此同时，新能源汽车行业的投融资项目数量和金额也逐年节节攀升，融资轮次从2018年开始明显后移，初创企业不断涌现。 截至目前，新能源汽车行业已初步形成了较完整的产业链，其作为汽车行业的一部分，与传统汽车行业结构相似，但产业内核存在质的不同：新能源汽车产业链以整车制造产业为中心，上游产业主要包括矿产资源和零部件，还有如正极、负极材料等中间产品，共同组成了新能源汽车的供应链；下游产业包括充电、换电和回收等配套服务，以及对三电的保养和维修等后市场产业。 图1：我国新能源汽车产业链构成
二、新能源汽车行业风险评估 新能源汽车行业为2019年五矿资本行业风险评估体系的新增行业，自2018年五矿集团投资威马汽车项目以来，五矿资本对新能源汽车行业开始关注并深入研究，在五矿资本原有风险评估体系的基础上已逐步形成行业风险评估模型，该评估模型依据新能源汽车行业的自身特性，以新能源汽车产业链中游暨整车制造产业为基础，结合上中下游产业特性，遴选出4类一级指标和18项二级指标，并赋予每项指标权重，再运用定性与定量分析方法，确定每个指标的风险分值，最终经过加权平均计算得出行业风险总分值，从而判断该行业所面临的风险程度。 表1：新能源汽车行业2019年度风险评估表 一级指标 序号 二级指标 风险 权重 分值 加权值 政策环境 1-1 国内政策环境 低 25% 2 0.5 1-2 国际政策环境 中性 5% 2 0.1 小计 30% 4.00 0.60 行业发展特性 2-1 研发投入 中性 4% 3 0.12 2-2 行业增速 低 4% 1 0.04 2-3 行业集中度 偏低 4% 2 0.08 2-4 行业壁垒 偏低 5% 2 0.1 2-5 行业景气度 偏低 3% 2 0.06 2-6 行业地位 低 5% 1 0.05 2-7 行业生命周期 偏低 4% 2 0.08 2-8 负面消息 偏高 5% 4 0.2 小计 34% 17.00 0.73 产业链上下游特性 3-1 矿产资源 偏高 5% 4 0.2 3-2 三电系统 高 6% 5 0.3 3-3 消费市场 中性 7% 3 0.21 3-4 基础设施 偏高 4% 4 0.16 小计 22% 16.00 0.87 行业财务指标 4-1 盈利能力 中性 4% 3 0.12 4-2 长大能力 中性 4% 3 0.12 4-3 偿债能力 中性 3% 3 0.09 4-4 营运能力 中性 3% 3 0.09 小计 14% 12.00 0.42 风险评估得分： 100% 49.00 2.62 当前风险等级：中性区间（偏低值） 根据五矿资本的行业风险评估体系，风险等级共分为五个等级：低、偏低、中性、偏高、高，通过以上风险评估模型我们得出2019年度新能源汽车行业的综合风险评估结果为“中性”，接近“偏低”，行业呈现的主要特征如下： 政策作用明显：在顶层设计和路线规划的基础上，国家发布一系列支持政策，尤其是税费减免、财政补贴、限购豁免等扶持政策对需求端发挥重要作用；其次，双积分政策的实施将强力推动车企更加注重新能源汽车的研发和生产，从供给端推进整体行业竞争力的提升；但随着国家和地方财政补贴同步从2017年开始逐年退坡，并将在2020年完全退出，新能源汽车行业能否在过渡期内顺利转型面临较大挑战，短期内政策依然是新能源汽车行业发展的主要“引擎”。 长大能力突出：近三年来，新能源汽车销量屡创新高，年均复合增速达到56%；营业收入快速增加，年均增速，企业开始越来越重视技术研发，部分企业研发投入占营业收入的比例已达到6%以上，超过国外大型车企的平均水平；随着技术水平的积累和政策管理的趋严，行业进入壁垒不断提高，行业从野蛮生长阶段开始转向健康规范的发展阶段，行业生命周期已从萌芽期快速切换至长大期。 产业发展不均：一方面上游矿产资源和三电系统领域在产业链中处于优势地位，议价能力较强；新能源汽车产销量的绝对值和市场占有率还很低，还未达到规模经济，同时受到研发水平的限制，造车成本特别是电池成本居高不下，在刨除财政补贴的情况下，新能源汽车制造产业盈利空间有限；另一方面，下游需求主要来源于政策推动，特别是限牌豁免和财政补贴等政策作用明显，市场自发性需求亟待提高，财政补贴退坡势必会对市场需求造成不利影响。随着新能源造车企业越来越多，市场竞争日趋激烈，优胜劣汰将成为行业发展常态。 负面消息不断：近几年在资本的推动下，造车新势力热情高涨，我们从量产水平、融资能力、股东背景、管理团队、研发水平、营销能力等六个维度对新能源汽车初创企业进行了分析比较，得知新能源初创企业领域整体发展不成熟，真正实现量产的初创车企凤毛麟角，已上市的新能源汽车产品屡屡出现骤停、自燃等负面消息，市场质疑不断，公众形象大打折扣，声誉风险较大。 在上述评估的基础上，我们参照财新网从2016年7月开始推出的中国新能源汽车指数(NEVI)，该指数包括消费指数和供给指数两项二级指标和17项三级指标，底层数据采集各城市的电池、整车和充电桩的供求数据，最终作为单一数值概括中国新能源汽车运行状况的综合指标，数值越高代表运行状况越好，对新能源汽车行业风险评估具备参考价值。通过对NEVI成立以来的月度变化进行统计整理，我们可以看出该指数在2017年10月到2018年11月波动剧烈，2018年末NEVI出现回升态势。为了平滑 图2：2016年7月份以来中国新能源汽车指数(NEVI)变化趋势
数据来源：财新网 三、新能源汽车行业机会分析 （一）中游制造端 以乘用车制造业为例，国外传统车企依旧以生产燃油车为主，新能源汽车产品较少，市场份额较低；国外新能源车企的主要代表为特斯拉，特斯拉在全球新能源汽车市场长期占据较大的市场份额，并于2018年在上海投资建厂，预计未来将对国内新能源汽车企业构成新的挑战。 国内新能源汽车制造企业大体分为两类，一类是以比亚迪、北汽、吉利等为代表的传统车企，它们一般依托丰富的传统造车经验，较早进入市场，并积累了一定的新能源造车能力和对上下游企业的整合能力，目前占据着大部分市场份额，具备较强市场竞争力；另一类是以蔚来、威马、小鹏等为代表的初创车企，由于近几年受到资本市场的青睐，涌现出几十家造车新势力，但截至目前真正实现产品上市并开始小规模量产的企业不超过10家，部分车企遭遇困境已基本停滞，大多数仍停留在概念阶段，在竞争日趋激烈和财政补贴退坡的背景下，留给他们的时间窗口越来越小，投资风险越来越高，机会也越来越少。 表2：近三年国内重点新能源乘用车企业销量排行（单位：万辆） 车企 2016年 车企 2017年 车企 2018年 车企 2019年1-5月 传统车企TOP10： 比亚迪 10.29 比亚迪 11.30 比亚迪 22.10 比亚迪 11.88 吉利 4.92 北汽 10.06 北汽 12.84 北汽 3.88 北汽 4.64 上汽 4.42 奇瑞 6.15 荣威 3.32 众泰 3.71 众泰 3.58 荣威 5.53 吉利 3.17 奇瑞 2.10 知豆 3.52 吉利 4.78 欧拉 2.32 上汽 2.01 奇瑞 3.36 江淮 4.42 江淮 2.28 江淮 1.82 吉利 3.22 江铃 4.07 奇瑞 1.93 江铃 1.42 江铃 3.00 华泰 3.95 大众 1.47 长安 0.49 江淮 2.81 上汽 3.19 长安 1.21 广汽 0.34 长安 2.77 众泰 2.59 宝骏 1.08 部分初创车企： 车企 2016年 2017年 2018年 2019年1-5月 蔚来 0 0 1.28 0.64 威马 0 0 0.39 0.56 小鹏 0 0 0 0.74 哪吒 0 0 0.12 0.36 云度 0 0 0.31 0.11 知豆 0 0 1.32 0.19 电咖 0 0.01 0.21 0 数据来源：全国乘用车市场联席会 图3：近三年国内新能源乘用车销量TOP10与TOP5的市占率
如上述图表所示，从2016年至今，国内新能源乘用车销量前10名的市场集中度不断下降，但均在70%以上，总体的市占率较高；同样，销量前5名的市场集中度不断下降，但总体的市占率依然较高。 表3：2018年新能源头部车企关键财务指标 企业名称 主营收入（亿元） 增速（%） 净利润（亿元） 增速（%） 计入当期损益的政府补助（亿元） 比亚迪 1300.55 22.79 35.56 -21.97 20.73 北汽蓝谷 164.38 43.02 1.44 1.09 9.18 宇通客车 317.46 -4.44 23.28 -29.96 2.77 数据来源：比亚迪、北汽蓝谷、宇通客车年报 图4：近三年新能源头部车企ROE比较
数据来源：Wind 由上述图表可见，在政府财政补贴逐步退坡的情况下，虽然新能源头部车企的主营业务收入表现尚可，但净利润出现负增长或基本停滞，如果扣除计入当期损益的政府补助，盈利表现更差，对政府财政补贴的依赖程度较高；ROE表现参差不齐，且呈下降趋势。 综上，我们认为在整车制造产业中主要应从传统企业领域审慎寻找机会，交易对手的选择以市场份额、长大性、盈利能力为主要判断依据；短期内不建议与新能源初创车企开展融资业务，审慎开展投资业务，应重点评估量产能力、研发能力、估值水平特别是未来的盈利空间。 （二）上游供给端 新能源汽车的供应链主要包括三电系统和矿产资源。在三电系统中，动力电池成本占比最高，目前我国主流新能源汽车动力电池为三元锂电池和磷酸铁锂电池，三元锂电池的主要成分包括锂、钴、镍等资源，磷酸铁锂电池的主要成分包括锂、磷、铁等资源；其中锂的含量在50%以上，部分电池中锂含量达到80%，其他成分含量相对较少。锂作为动力电池中最主要成分，对电池的成本起决定性作用。 上游矿产资源领域：以锂资源为例，从供求关系上看，目前全球锂资源供应主要来源于盐湖锂和矿石锂。盐湖锂占据供应量的60%，品质好但开发周期长，冶炼工艺要求高；矿石锂品质参差不齐，但开发周期较短，同时国内冶炼工艺成熟，所以短期内我国的锂供应主要来源于矿石锂。目前我国已探明的锂储量并不低，约占全球的15%，但资源禀赋不佳，其中盐湖锂多分布于西藏、青海等自然条件恶劣地区，矿石锂多分布在四川等少数名族地区，环保问题严重且品位较低，这些问题的存在导致国内锂资源开采进度缓慢，故未来几年依然主要依靠进口国外锂资源。国外锂资源主要分布于南美（盐湖锂）和澳洲（矿石锂），其中西澳地区矿石锂资源丰富，品位较好，矿山多为铁锂共生，本身具备良好的基础设施和开采经验，开发周期较短，目前成为我国锂资源的主要供应地区之一。根据五矿创投公司预测，未来五年内全球锂资源供应大于需求，但由于近年来我国新能源汽车产业发展迅速，市场份额占据全球一半以上，对锂资源的需求量不断加大，而且供应主要依赖进口国外资源，供求关系出现结构性紧张。 从价格机制上看，虽然盐湖锂资源价格机制比较透明，但由于目前我国锂资源主要依赖矿石锂，所以矿石锂特别是澳洲地区的矿石锂的价格机制对我国动力电池的成本影响更大。目前锂资源成本较高，一方面因为矿石锂的市场相对封闭，价格机制较不透明；另一方面矿石锂的品质呈下降趋势，成本提高；同时受到中间冶炼产能因素的干扰，造成锂资源的供给量存在一定不确定性。 由此可见，锂资源对我国动力电池的成本影响很大，上游锂资源企业拥有较强的定价权。此外，近年来国内财政补贴政策倾向于支持续航里程高、能量密度高的三元锂电池，在三元锂主要成分中，除了锂，钴和镍等资源属于稀有贵金属，进一步推高了动力电池的成本。 动力电池领域：除了比亚迪等少数头部车企实现动力电池的自产自销，多数新能源汽车制造企业不具备动力电池的研发能力，主要依赖第三方专业电池厂商供应，由于技术、资金、政策准入等行业壁垒较高，第三方优质动力电池企业较少，市场集中度较高，其中前两名企业（宁德时代和比亚迪）市场份额占比在60%，前五名占比77%。 总体来看，上游资源领域和动力电池领域的议价能力较强，成本压力更多向中游制造端和下游需求端传导，从下表对产业链内盈利指标的比较，也可明显看出锂矿和锂电池领域的盈利水平比整车制造领域高。 表4：2018年新能源产业链细分领域盈利指标比较 细分领域 2018年销售毛利率 2018年销售净利率 2018年ROE 锂矿资源 3.59% 2.24% 3.99% 锂电池 4.89% 3.10% 4.56% 整车制造 1.57% 1.78% 3.60% 数据来源：Wind 因此，上游矿产资源领域适合资金实力雄厚的企业加大投入，特别是对锂资源的控制将有利于占据行业主导权；在动力电池领域，优先选择市场份额高或研发能力强的第三方专业公司作为交易对手，如能取得技术突破，从而降低制造成本和减少对上游资源的依赖，将获得较大的议价能力和盈利空间。 （三）下游配套服务端 2019年3月，财政部等联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，提出过渡期后不再对新能源汽车给予购置补贴，转为用于支持充电基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面，政策端将对以充电桩为代表的下游配套领域加大倾斜力度，未来发展前景向好。目前我国充电桩分为公共类和私用类，我国充电市场先期以 表5：充电桩领域的盈利水平变化 细分 领域 2017年 毛利率 2018年 毛利率 同比 2017年净利率 2018年 净利率 同比 2017年ROE 2018年ROE 同比 充电桩 9.4% 9.3% -0.1% 8.6% 2.9% -5.7% 10.6% 3.2% -7.4% 数据来源：Wind 由此，我们认为从公共类充电桩领域选择头部企业作为交易对手的安全性更高；私用领域的市场竞争激烈，盈利水平较差，目前投资风险较高。 总体来看，由于新能源汽车产业链整体发展不均衡，产业链中的不同领域面临的风险和机会不同：中游整车制造市场竞争激烈，车企实力参差不齐，除了少数头部传统车企，大多数初创企业面临的风险偏高；上游矿产资源和三电领域具备较强的盈利能力和较高的进入壁垒，投资机会相对较多；下游充电桩市场的公共类充电桩领域整体发展较好，私用类充电桩领域面临的风险偏高，盈利空间出现萎缩。 结语：发展新能源汽车行业是我国推进汽车行业供给侧改革的必由之路，也是汽车行业实现新旧动能转换的应有之义，行业前景确定性强，机会选择较多，但是交易对手和投资机会的选择还应结合企业的具体情况具体分析，特别是个股的选择还应对市场风险等因素进行综合考评。展望未来，新能源汽车与人工智能的结合已成为新的热点，网联化和智能化成为新能源汽车未来可预见的发展方向，自动驾驶汽车可能将成为新能源汽车发展的新阶段。 参考资料： [1] 艾瑞咨询.中国新能源汽车行业研究报告.[R].艾瑞网 [2] 刘震东.锂资源供需预测分析与投资建议. [R].五矿创新投资有限公司2018年度研究报告汇总.2018年12月 [3] 中国国务院. 节能与新能源汽车发展规划（2012-2020年） [4] 全国乘用车联席会 [5] Wind数据库 [6] 财新网 本文来源：五矿经济研究院 |
