【财通汽车】三月汽车行业月报：重卡&新能源超预期

本月观点：

购置税优惠政策退出，行业景气度下行

2018年3月国内汽车销量265.6万辆，同比增长4.7%，一季度累计销量718.3万辆，同比增长2.8%。分板块看，一季度乘用车受购置税优惠政策退出的影响十分明显，销量同比增速低至2.6%；货车在重卡和轻卡的强势带动下同比增幅4.3%；客车受新能源客车补贴过渡期抢装放量的影响同比增长15.8%（中客网口径）。全年来看，我们认为此前由政策刺激透支的销量“旧账”需由2018年开始偿还，行业增长压力比往年都大，2018年或是汽车行业“小年”。

受工程车拉动，一季度重卡销量同比增长13.8%，全年或超预期

我们认为2018年重卡大概率超预期，原因包括：1）治超限载的政策红利仍未释放完全；2）与2010年不同，此轮重卡销量创历史新高后并未出现库存高企的情况，表明终端销量消化较为充分；3）环保力度加码，北京、上海、杭州等地限制国三重卡进城，山东、天津要求保有国三重卡加装DPF，环保重压之下重卡换车需求提升。重卡强势之下仍存隐忧，一季度重卡行情主要由工程车拉动，牵引车1-3月累计销量13.9万，同比下滑20.6%。若牵引车销量持续低迷重卡后市或增长乏力。

新能源汽车销量亮眼，补贴新政导致短续航车型抢装

2018年3月新能源汽车销量6.8万辆，同比增长117.4%，一季度累计销量14.3万辆，同比增长154.3%。多因素促进销量暴增：1）2017年初在补贴退坡及目录重审影响下，销量较为低迷导致基数较低；2）新能源补贴新政出台，新政的导向是扶优扶强，对于技术标准稍逊的产品留有半年的过渡期，过渡期后续航里程在300km以下的纯电动乘用车补贴金额全部下调，导致续航里程短的A00车存在抢装行为。预计随着补贴新政落地，双积分政策作用逐级增强，行业将走上快速发展通道。

车市分化加剧，强者恒强

乘用车市场分化加剧，一季度上汽集团、广汽集团销量分别182.2万辆/50.8万辆，分别同比增长10.1%/11.2%，增速显著高于行业整体。长城一季度累计销量同比微增1.0%，略有承压。客车龙头宇通销量表现不及行业整体表现，一季度累计销量1.0万辆，同比增长3.2%。金龙一季度销量亮眼，累计销量1.2万辆，同比增长21.1%。预计随着车市增速放缓，竞争加剧，行业将加剧分化走向优胜劣汰。

坚守细分龙头，布局优质成长

行业增速放缓，市场关注点将偏向业绩增长确定性更高的行业龙头。我们建议继续关注估值相对较低，业绩增长确定性更高的比亚迪、上汽集团、华域汽车、福耀玻璃等龙头。部分“真成长”型零部件企业当前估值较低，20%以上的业绩增速对应20倍不到的动态PE，具备超高性价比。待2017年年报中部分业绩不及预期的影响逐步消化后，“真成长”型零部件企业将迎来布局时点。建议关注未来增长动力较强，业绩确定性较高的星宇股份、一汽富维、宁波华翔、双环传动、继峰股份、精锻科技等。

风险提示

汽车行业景气度低于预期；企业产品销售及市场拓展不及预期。

正文：

1、 行业动态跟踪：购置税优惠退出压力显现，车市增速趋缓

2018年3月国内汽车销量265.6万辆，同比增长4.7%，1-3月累计销量718.3万辆，同比增长2.8%。 我们认为，政策退出后，前面由政策刺激透支的销量“旧账”需由2018年开始偿还，2018年汽车行业增长压力比以往都大，或将是汽车行业“小年”。

小排量购置税优惠政策是2016年以来这一轮汽车市场景气度提升的核心驱动力，而随着购置税优惠退坡直至2018年1月完全退出，政策刺激的边际效应递减，与此同时刺激带来的透支“后遗症”有所显现。2018年1-3月1.6升及以下排量乘用车销量416.6万辆，同比下降0.4%，显著低于乘用车整体增速3.0个百分点，占乘用车销量比重68.3%，同比下降2.0个百分点，显示政策退出的负面效果。

1.1 乘用车： 一季度累计销量同比增长2.6%，较同期下滑2.5个百分点

根据中汽协口径，2018年3月国内乘用车销量216.9万辆，同比增长3.5%。合并来看，1-3月乘用车累计销量610.0万辆，同比增长2.6%，较去年同期下降2.5个百分点；总体而言，1-3月乘用车增速在购置税优惠全面退出下有所放缓，显示压力较往年更大。

乘用车分车型看， SUV继续保持较高增速，其他类别乘用车均同比下滑。1-3月SUV累计销量265.5万辆，同比增长11.3%，保持两位数高速增长。1-3月轿车累计销量286.2万辆，同比微增0.8%。MPV、交叉型乘用车依旧维持下滑趋势，1-3月销量分别为37.7万辆、10.6万辆，同比分别下降13.9%、37.2%。

随着SUV保持高于乘用车行业增速的增长，国内乘用车市场结构悄然改变。 2018年3月，轿车/SUV/MPV/交叉型销量占比分别为47.3%/42.5%/8.1%/2.1%，SUV占比逐步接近轿车。

SUV在乘用车整体增长压力提升的环境下一枝独秀，足以显示国内消费者对SUV的偏好，我们预计随着各大车企加速SUV产品线布局，SUV占比有望反超轿车，占比有望来到50%以上。

乘用车分车系看，自主品牌市场份额有所下滑，德系、日系市场份额提升显著。2018年1-3月自主品牌乘用车销量275.6万辆，同比微增1.3%，增速显著低于乘用车行业增速1.3个百分点，市场份额45.2%，下降0.6个百分点。德系、日系份额提升，2018年1-3月市场份额分别为20.9%/16.6%，同比2017年1-3月分别提升1.1/0.4个百分点。美系、韩系市场份额同比微降，法系保持不变。

自主品牌在过去几年产品力显著提升，对韩系替代显著，且自主品牌深谙国人喜好偏重SUV产品布局，充分享受了SUV市场放量的巨大红利，因此其市场份额在过去几年强势提升。但当前来看，合资车企纷纷跟进布局SUV，且价格下沉应对自主挑战。随着合资跑步进场，未来SUV市场的厮杀将更为惨烈，自主品牌市场份额在提升至一定水平后也将倍受冲击。

1.2 商用车： 重卡、客车双发力带动一季度累计销量同比增长4.1%

2018年3月国内商用车销量48.8万辆，同比增长10.5%，1-3月累计销量108.3万辆，同比增长4.1%，高于汽车总体增速1.3个百分点。 1-3月货车销量98.5万辆，同比增长4.3%，客车销量9.7万辆，同比增长2.0%。本轮商用车走强的关键驱动力是重卡的超高景气，1-3月重卡销量32.3万辆，同比增速高达13.8%。

2018年1-3月货车销量98.5万辆，同比增长4.3%。其中重卡/中卡/轻卡/微卡分别同比+13.8%/-5.8%/+7.4%/-15.8%。重卡、轻卡同比保持较高增速，中卡、微卡同比大幅下滑。

重卡继续保持高增速，1-3月重卡累计销量32.3万辆，同比增速高达13.8%。一季度重卡行情主要由工程车拉动，牵引车连续3个月销量同比下滑，1-3月累计销量13.9万，同比下滑20.6%。若牵引车销量持续低迷后市或存隐忧。目前市场对2018年重卡销量过于悲观，部分观点认为今年重卡销量将下滑20%。我们认为，尽管重卡于2017年创下历史新高111.7万辆，基数较大，但仍不具备大幅下滑的基础，原因包括：1）市场低估了治超限载力度及政策红利的持续影响；2）与2010年不同，此轮重卡销量创历史新高后并未出现库存高企的情况，表明终端销量消化较为充分。3）环保力度持续加码或超于预期，目前北京、上海、杭州等多地限制国三重卡进城，山东、天津要求保有国三重卡加装DPF，环保重压之下换车需求提升，对重卡销量形成支撑。重卡市场一季度的高增速初步印证了年初我们对今年重卡无需过度悲观的看法。考虑到3、4月份为重卡传统旺季，上半年重卡市场并无太大压力，全年有望小幅下滑甚至持平，超预期概率较大。

轻卡增速明显。1-3月轻卡累计销量46.5万辆，同比增长7.4%。 轻卡在2017年走上景气复苏之路，全年销量171.9万辆，同比增长11.6%，主要受到多方因素推动：1）2014-2016年轻卡连续3年下滑，从周期上看行业在长期遇冷后有复苏必要。2）2017年7月1日起，全国3.5吨以上的柴油车实施国五排放法规，2018年1月1日起，3.5吨以下的柴油车实施国五排放法规，带来了轻卡单车成本的显著上升，促进换车需求释放。3）多地解禁皮卡进城。当前来看，2018年面临的基数已不低，且政策带动的换车效应边际递减，2018年轻卡或保持小幅增长，弹性较2017年下降。

根据中客网数据，2018年3月客车销量1.8万辆，同比上升15.2%。1季度客车累计销量4.2万辆，同比增长15.8%。其中大型、中型、轻型累计销量分别为1.3万辆、1.0万辆、1.9万辆，分别同比增长23.9%、27.3%、6.0%。新能源客车累计销量为0.8万辆，同比大涨293.9%。我们认为1季度客车市场放量或因为各厂家在补贴新政过渡期抢装新能源客车所致。

2月13日，财政部等四部委发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。客车补贴退坡幅度较大，2018年6月11日之前的过渡期阶段，客车在2017 年的补贴政策上退坡30%至21万，6月11日之后的正式期，最高补贴金额退坡40%从30万降至18万，但对于系统能量密度高于135Wh/kg的车型额外有1.1倍的补贴奖励，对于单位载质量能量消耗量（Ekg）低于0.15Wh/km•kg的车型有额外1.1倍的补贴奖励，因此正式期的最高补贴金额为18 x .1.1

1.3 新能源汽车：销量表现亮眼，补贴新政导致短续航车型抢装

2018年3月国内新能源汽车销量6.8万辆，同比增长117.4%。1-3月，新能源汽车销量14.3万辆，同比增长154.3%。多因素促进新能源汽车销量暴增：1）2017年初在补贴退坡及目录重审影响下，销量较为低迷导致基数较低；2）新能源补贴新政出台，过渡期内（2月12日至6月11日）各类车型补贴退坡幅度较大，且正式期（6月11日之后）续航里程在300km以下的纯电动乘用车补贴金额全部下调，导致续航里程不足的A00级电动车存在抢装行为。 3）3月北京市场投放了6万个新能源号牌。

根据乘联会数据，3月纯电动乘用车销量4.1万辆，同比增长78.4%。而纯电动乘用车中A00电动车销量2.8万辆，同比增长123.4%，占纯电动乘用车比重为68.1%。A00车成为绝对主力车型也印证了我们的判断，即续航里程不足300km的低端车在面对补贴退坡及过渡期补贴较正式期更高时有明显的抢装动机。

2月13日新能源补贴新政落地，过渡期内上牌的新能源乘用车、新能源客车按2017年对应标准的0.7倍补贴，新能源货车和专用车按0.4倍补贴，燃料电池车补贴标准不变。此外，补贴重心由商用车转向乘用车，乘用车按续航里程分类的最高补贴金额从4.4万提升至5万，对于系统能量密度大于160Wh/kg，以及百公里耗电量优于门槛值 25%以上的车型最多可以分别获得1.2倍和1.1倍的补贴系数加成。新能源补贴政策落地将规范行业发展，补贴重心由商用车转向乘用车将加速行业市场化，有望推进新能源汽车市场化程度。此外乘用车高端车型补贴不降反增利于引导行业技术升级。近期工信部部长苗圩提出，到2020年中国新能源汽车占比要到10%，若按照2020年全年汽车销量3000万辆算，这一目标要求新能源汽车销量达300万辆，较此前2020年200万辆的销量目标大幅提升。我们认为，发展新能源汽车作为国家战略，有望在政府、政策强烈支持下走上快速发展通道。

2、 车企动态跟踪：分化加剧，龙头依旧稳健

1-3月乘用车市场分化加剧，上汽集团、广汽集团、比亚迪销量增长强劲。龙头上汽表现依旧较强，上汽集团整体销量182.2万，同比增长10.1%。比亚迪销量较为火爆，一季度累计销量11.2万辆，同比增速22.8%，主要原因包括：1）受2017年初新能源补贴退坡影响，叠加新能源汽车目录延迟推出，导致2017年一季度比亚迪新能源汽车销售遇冷，拉低同比基数；2）由奥迪前设计总监艾格操刀设计的

车市逐渐步入缓增长新常态，行业分化加剧走向优胜劣汰。行业增速回落的背景下，龙头车企的稳健与三四线车企的大幅承压形成鲜明对比。中国汽车市场走到当下，车企齐享普及期高增长红利的情况已成为历史，未来竞争进一步加剧，产品力、品牌力难以跟进的车企将逐渐掉队走向边缘化。

3、 市场行情回顾：零部件持续杀估值，拐点仍未出现

3.1 行业整体表现

3月，二级市场各行业板块分化明显，上涨综指下跌2.8%，沪深300下跌3.1%，中信汽车指数下跌1.0%，跑赢沪深300和上证综指。其中，子行业乘用车指数下跌2.7%，商用车指数下跌1.2%，汽车零部件指数下跌0.3%，汽车销售及服务指数上涨0.8%。

个股方面，剔除新股，3月双林股份（+44.7%）、西仪股份（+40.3%）、苏奥传感（+33.9%）、威

3.2 行业估值分析

2017年3月以来，汽车零部件与整车估值明显分化，零部件行业PE（TTM）一度走低，从2017年3月底的36.6倍下行至2018年2月中旬的低点21.5倍，区间降幅达41.3%，目前小幅上升稳定在22.5倍左右。而整车行业PE（TTM）则趋势向上，由2017年初的13.5倍上行至当前16.0倍，涨幅高达24.4%。这一期间整车估值与零部件估值出现了严重背离，我们认为，市场风格偏向确定性蓝筹为主要原因，其次新能源浪潮下，传统动力系统等零部件企业估值收到持续压制。

静待业绩落地，零部件行业布局时点渐近。本轮零部件杀估值一度杀至行业整体PE（TTM）21.5倍，部分零部件企业PE（TTM）甚至来到15倍左右。根据零部件企业业绩预告及我们的调研结果来看，多数零部件企业在汽车销量增速趋缓，原材料价格上涨的背景下业绩不达预期，甚至显著下滑。当前公布2017年年报的零部件企业仍在少数，尚需等待多数企业业绩落地，届时业绩不及预期的影响也需逐步消化。我们认为，“真成长”零部件企业的布局时点越来越近。

4、 投资建议

4.1 行业景气度下行，建议把握业绩增长确定性更高的行业龙头

行业增速放缓，市场关注点将偏向业绩增长确定性更高的行业龙头。我们建议继续关注估值相对较低，业绩增长确定性更高的上汽集团、比亚迪、华域汽车、福耀玻璃等龙头。

我们认为，上汽集团作为国内乘用车绝对龙头，将是行业景气回落下确定性最高的品种。近几年上汽持续处于强产品周期：旗下德系、美系产品力强，表现稳健；自主凭借强大的互联网基因与超高性价比迎来强势崛起，且自主新车18年集中上市。行业景气度下滑，建议把握稳健龙头上汽集团。

我们认为比亚迪当前业绩已经触底，2018年的业绩将在强势产品周期下反弹，同时CATL的成功过会，也有望促使资本市场对其动力电池业务重新估值。建议把握业绩弹性较强，估值有望快速提升的新能源龙头比亚迪。

4.2 静待业绩落地，挖掘零部件行业“真成长股机会”

本轮零部件行业杀估值幅度较大，当前行业整体PE（TTM）为24倍，部分零部件企业甚至来到15倍左右，对于未来业绩增长确定性高的“真成长”零部件企业，我们认为2018年20%以上的业绩增速对应20倍不到的动态PE，已具备较高性价比。但当前多数企业仍未公布2017年年报，业绩尚待进一步落地与确认，而随着部分业绩不及预期的影响逐步消化，我们认为，“真成长”零部件企业的布局时点越来越近。建议关注未来增长动力较强，业绩确定性较高的星宇股份、一汽富维、宁波华翔、双环传动、继峰股份、精锻科技等。

从消费升级、国产替代、节能减排以及配套客户进入强产品周期这四个维度来寻找零部件行业的“真成长股”。

消费升级方面一方面带来了豪华车市场增速加快，另一方面导致了原本豪华车的装备下沉至合资甚至自主品牌产品。沿着消费升级主线：自动挡替代手动挡大势所趋，替代空间较大，带来自动变速器零部件投资机会，重点推荐双环传动；消费升级趋势下汽车车灯由卤素灯向氙气灯，再向LED灯、ADB灯升级，车灯单车价值量大，建议把握车灯升级下的投资机会，重点推荐星宇股份；智能化高端配套提升下汽车电子渗透率不断提升，重点推荐均胜电子、德赛西威。

国产替代已经由内外饰、功能件等基础部件的替代转变转为发动机、变速器等核心部件的深度替代。国产替代的驱动力包括：（1）自主崛起打开本土零部件企业配套机遇；（2）自主崛起下合资车企成本敏感性增强，存在切换至本土零部件供应商的可能；（3）本土零部件厂商不断突破技术壁垒，走向核心部件配套。我们认为，随着行业竞争加剧以及内资零部件不断向上渗透，国产替代的广度与深度都将铺开，具备核心技术的零部件企业有望在新一轮的国产替代浪潮中胜出。沿着国产替代主线：汽车车灯国产替代稳步推进，国内车灯主要供应商海拉、小糸、星宇，星宇股份近年来接连进入奥迪A3、

随着环保标准趋严以及双积分政策实行带来节能减排的投资机会：（1）排放标准升级，且升级标准越来越严，升级周期越来越短，从国5到国6周期缩短至3年。倒逼车企升级产品应对排放硬性要求，为燃油供油系统的发动机、高压共轨以及尾气处理系统等零部件带来机遇；（2）限行政策加速旧车改装或淘汰，例如今年以来山东、天津等部分地区要求国三重卡加装DPF才能上路，带来旧车改装下DPF、高压共轨等零部件的机遇。（3）油耗要求趋严，轻量化是应对油耗压力的有效路径，燃油车重量降低1%，油耗可降低0.7%，电动车减重10%，续航能力提升5%-8%，为铝铸件等轻量化零部件带来机遇。沿着节能减排的主线：油耗标准趋严、尾气排放升级，热管理系统与EGR、SCR、DPF等尾气处理装置提升装机量，重点推荐银轮股份；国三重卡加装DPF政策有望蔓延，旧车改装提升DPF需求，淘汰换新提升高压共轨需求，重点推荐威孚高科；新能源浪潮下传统零部件加速转型，未来传统零部件估值将持续受到压制，建议积极关注布局新能源领域的零部件企业，推荐宁波华翔、银轮股份。

一汽大众下半年迎来两款重磅SUV产品，正式进入强产品周期。车企进入强产品周期将带来零部件供应商配套量的大幅提升，且供应新车型的零部件摒除了年降影响，价格更为有利，由此将带来零部件供应商“量”“价”齐升。沿着一汽大众进入强产品周期的主线：重点推荐为一汽大众配套保险杠、座椅、车灯的一汽富维；进入一汽大众车灯配套的星宇股份；为一汽大众供应热成型车身件及内外饰的宁波华翔。

5、 风险提示

1）汽车行业景气度不及预期；

2）原材料成本、人工成本上升影响企业毛利率水平；

3）企业产品销售及市场拓展不及预期。

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