（报告出品方：广发证券）

一、行情回顾：3 月医药板块显防守属性，板块估值仍具提升潜力

（一）3月申万医药指数上涨 0.53%，月涨幅全行业排名第四

2022年3月份wind全A指数下跌8.07%、沪深300指数下跌8.60%；申万医药指数上 涨0.53%，在所有申万一级子行业中涨幅排名第4位。

（二）医药板块估值仍具提升潜力

3月31日，申万医药生物指数PE(TTM)为31.13x，在28个申万一级子行业中处于中上 水平。从2013年以来10年历史数据来看，行业估值溢价率平均为127.15%，目前申 万医药指数的PE估值溢价率为80.67%。我们认为带量采购等不利政策的潜在影响已经基本反映在前期板块的大幅下跌中，医药产业目前进入深层次转型期，创新药、 拥有技术难度的高壁垒产品将成为大势所趋，创新产业链相关企业有望带动医药行 业整体估值进一步提升。

（三）化学制药板块涨幅领先，300 亿以上市值公司数占比提升显著

申万医药板块涨幅前十的个股包括中国医药、美诺华等，下跌居前的有义翘神州、 伟思医疗、派林生物等。根据2022年3月底医药上市公司市值分布来看，300亿以 上市值公司占比有所下降，比例从2021年3月份的14.9%下降到2022年3月份的 11.5%（截止于22年3月31日）。100亿-200亿区间公司数目占比上升，50亿以下 市值区间的公司数目占比下降，其他市值区间的公司数目占比变化较小。

二、以史为鉴：对照 2018 年，板块长期投资价值值得关注

医药板块自2021年7月开始回调，回调幅度、调整时间、个股跌幅已经跟2018年差不多，医保政策压制、流动性趋紧、中美地缘政治是引发板块下跌的核心原因，也与 2018年类似，只是2021年7月对比2018年5月估值更高。2019年以来医药走出了大牛市，复盘过去三年医药板块走势，得到的核心启示：（1）医药投资核心还是投成长，具备核心竞争力、未来成长明确的个股，在板块大幅下跌之下静态PE估值也未 必低，PEG是更好的估值工具，目前PEG具备较高性价比；（2）板块下跌中小市值 个股更容易被市场忽略，具备掘金的基础；（3）困境反转型企业虽然成功概率低， 但一旦反转，逻辑成立也存在较大表现机会。

（一）板块受政策影响，参考 18 年下调幅度已经具备性价比

18年第一轮药品集采打破了传统仿制药的销售模式。2018年11月医保局组织进了第一轮仿制药集采，同年12月国家联合采购办公室公布《4+7城市药品集中采购拟中选 结果公示》。31个试点通用名药品有25个集中采购拟中选，成功率81%。与试点城 市2017年同种药品最低采购价相比，拟中选价平均降幅52%，最高降幅96%。

2021年至今医药板块依旧面临较大的政策压力。自2020年底冠脉支架集采后，器械 板块成为了医保局集采的又一新方向，21年国采覆盖了关节、省级联盟覆盖了包括 创伤、人工晶体、起搏器和药球等方向。另外去年11月我国国家医保局制定了 《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，其中提出明确到2025年底，DRG/DIP支 付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全 覆盖。

4+7集采后医药板块调整较大，自2018年8月起，申万医药指数开始跑输大盘截至同 年底，医药指数相比同年五月初已经下挫32%，市场情绪也在当时见底，自2019年 开始医药整体开始反转，整个2019年医药指数在前半年持平于大盘，7月之后开始持续跑赢大盘。我们认为目前医药板块下调幅度已经类似2018年底情况。

2021Q4各基金在医药生物板块的配置比例有所下调，非医药公募持仓水平处于历史低位。2021Q4医药股基金持仓比例为11.75%，环比下降2.74pp。非医药主题公募基 金在医药生物行业的配置程度有所减少。剔除医药主题基金后医药股基金持仓比例 为6.22%，环比下降2.6pp，处于近五年的较低水平。我们认为从基金持仓比例也印 证了目前市场情绪已经来到了相对底部同时悲观预期也已经基本反应出来，因此此刻应该是相对底部建仓得比较好的时间点。

（二）三大核心启示：PEG 性价比+中小市值掘金+逆境反转

1. 启示一：医药投资核心还是投成长，具备核心竞争力、未来成长明确的个股，在 板块大幅下跌之下静态PE估值也未必低，PEG是更好的估值工具，目前PEG具备较 高性价比。

目前估值角度看，目前虽然从历史估值区间看，医药板块的静态PE依旧不算便宜， 但我们认为站在未来3-5年的维度，目前已然是一个估值相对具备性价比的布局点。 以史为鉴，站在2019年初回望2018年，19年初的医药板块的估值依旧不算绝对意义 上的便宜，但是整体看前期的政策扰动因素已经比较充分地反映在股价中，这与目 前板块的估值情况如出一辙，因此我们认为考虑到板块未来长期的成长性，目前的 估值水平虽然依旧不低，但参考PEG估值情况已经具备建仓价值。

由于投资医药的本质依旧是投资成长股，所以但看静态的PE相对局限性比较大，应 该将估值锚更多关注到PEG，目前医药板块的整体PEG已经具备高性价比。可以看 到整体医药的PEG估值已经大约为1.53X,其中生物制品PEG已经低于1同时一贯享 受高成长高估值的医疗服务的PEG估值也已经降至1.05。

2.启示2&3：关注中小市值企业掘金机会以及困境反转机会+逆境反转机会

回看2018，经过2018年的政策扰动，2019年开始医药板块进入了上行周期，选取2019 年底以及2022年3月底作为观察时点，不难看出两大特点：（1）首先小市值公司有 较大向上变化，被市场认可后，可以迅速打开市值天花板。其中尤其以19年全年收 益率最高的兴齐眼药为代表，其低浓度阿托品滴眼液因中国近视率高且普遍家长对于青少年的消费意愿强等原因，市场空间大因此过去三年实现了超过400%的增长。 （2）把握逆境反转机会，虽然成功概率低，但是一旦成功，也具备较大表现机会。 其中以太极集团为例，中国中药入主后，公司开始陆续对人员编制、管理结构、亏损 资产进行处理，市场观察到公司实实在在的变化后，对公司的逆境反转的逻辑开始 普遍接受，因此公司在过去三年实现了83%的绝对收益。

三、立足当下：政策之下，优质赛道依旧值得布局

目前虽然政策因素广泛地影响着医药板块地各个子版块，但是依旧有较多领域的企业依旧可以在政策压力下脱颖而出。

1. 创新药：领域在仿制药集采后得以快速发展，其中创新药需具备国际竞争力方能 拥有一定的市场地位。2.医疗器械：具备以下三大企业更具备投资价值，具备国际化能力、平台化能力以及 消费类医疗器械企业。 3.上游生命科学领域：行业集采免疫，行业增速高，国产替代进行中。 4.CDMO：全球CDMO产业链的中国化趋势明确，赛道景气度持续向上。（报告来源：未来智库）

（一）CDMO：深入全球供应链，持续看好 CDMO 需求中国化趋势

中国CDMO全球地位提升：赛道景气度持续向上，业绩增长强劲。（1）博腾股份： 技术+服务，进入全球一线梯队。两获美国大额订单：2021年11月30日公告获得美 国制药公司2.17亿美元订单。2022年02月11日公告再获辉瑞6.81亿美元订单。两笔 订单合计增厚公司8.98亿美元收入；进入全球一线梯队：公司通过两年持续充分的 CDMO 战略转型，公司的供应能力、承接交付能力、技术能力和客户覆盖深度已被 市场充分认可；（2）药明康德：业绩增长强劲，战略持续兑现。高景气度持续：21 年总收入229.0亿，同比+38.5%。归母净利润50.97亿，同比+72.19%；主营业务需 求旺盛：化学业务收入同比+46.93%，测试业务+38.03%，生物学收入+30.05%，新 药研发+17.47%。CRDMO业务订单需求旺盛，发挥强大驱动力。

全球CDMO产业链的中国化趋势明确，疫情驱动下有望加速。一直以来国内对CDMO 行业的发展环境相对友好：（1）工程师红利和充足的中高端人才供给仍是驱动国内 CDMO行业增长的长期动力；（2）国内管理的规模效益保证研发项目的交付效率整 体较高，且成本相较于海外龙头较低；（3）CDMO产业链从最初的研发到后期的临 床开发到临床后期生产逐步一体化，保障了中长期的技术服务能力的领先。在国内 CDMO在全球的低渗透率背景下，新冠疫情带来的短期供需缺口显著加速全球 CDMO研发生产需求的中国化趋势；（4）全球CDMO研发生产需求中国化趋势以中 国企业的合规体系、QA及QC水平已快速提升至符合世界要求，中国CDMO企业已 深入全球供应链。持续看好CDMO产业链在全球的高景气发展以及工程师红利驱动 下的产业转移趋势。

（二）创新药：专注创新，方能成长

2022年将是国产新药国际化关键一年，我们预计接下来将会有更多的本土创新药项 目获得国际制药企业青睐；本土企业之间的项目合作将会逐渐增多，不排除甚至会 出现企业间并购交易。 LCAR-B38M、信迪利单抗等能否获得美国FDA批准上市将在明年陆续揭晓。信迪利 单抗、特瑞普利单抗等以中国大陆患者为主的数据若获得FDA批准上市，将为国产 新药进入欧美市场开启新纪元。

生物类似物出口/国际化进入商业化关键阶段。国内布局生物类似药的公司也不断加 速海外布局，凭借在国内生产成本端的优势，有望在“重磅炸弹”药物专利到期后， 获得部分海外市场的仿制药份额。

（三）生命科学与制药工业上游产业链：底层技术发展迅速，进口替代正 当时

上游产业链进口替代的核心驱动力: 底层技术积累与创新促进国产科研试剂与制药 工业上游产业链快速发展，相关国产公司的产品质量与SKU目录产品数量均大幅 提。 生物制药上游行业技术壁垒高，客户粘性强。生物制药上游行业包括下游科研、研 发、生产所需的仪器、设备、原料和耗材，涉及物理、材料、电子、生物等多学科 交叉，该行业产品种类丰富，研发难度大，技术壁垒高。产品注册制度导致下游用 户更换核心原料、生产设备的成本高、代价大，因此客户对上游供应商选择谨慎， 用户粘性强，行业护城河宽。

行业集采免疫，下游市场空间广阔，国产替代动力强。生物制药上游行业属集采免疫 领域。我国科研经费持续投入，生物药领域驶入发展快车道，市场规模增长显著。下 游需求持续扩大，拉动上游行业快速发展。随着集采稳步推行，医保控费持续加码， 制药企业亟需成本控制，和进口产品相比，国产仪器、设备、原料和耗材价格优势明 显。国内企业市场占有率低，国产替代空间大，动力强。

疫情催化短期放量，长期来看，设备产业升级及新兴技术领域有望带来市场增量。新 冠疫情带来企业疫苗产能扩建的迫切需求，国内供应商具备交货周期短的优势，因 此疫苗生产线迅速实现国产化替代，疫苗生产线相关国产设备性能得以验证，后续 将加速推动其他生产线设备国产化。下游制药企业产业升级将带来增量市场，细胞 与基因治疗等新兴技术领域有望带来上游行业市场的进一步扩增。

（四）医疗器械：国际化能力及设备类企业值得关注

出海能力将成未来器械企业发展又一着重关注点。海外市场广阔，在海外部分市场 产品定价体系与国内不同，且相对来说政策不确定性相对较小，与此同时在目前国 内集采的大背景下预计海外未来产品定价将会普遍高于国内，有出海能力的器械将 值得未来重点关注。目前国内部分企业借助高性价比的产品以及本地化的销售模式 成功将产品推广到海外市场，如南微医学在欧洲美国都已经有了不错的销售成果并 在部分地区完成直销，目前海外收入已经占到收入的将近40%。

南微医学海外销售能力帮助公司顶住国内政策压力突破重围。公司已在多个国家或 地区建立了营销网络，20年公司将国际销售区域调整为MTU、MTE、亚太海外区和 ROW四大板块，提高了资源配置针对性和经营效率。目前产品已销售至德国、美国、 加拿大等 80 多个国家和地区，其中美国市场和其他一些新兴国家市场发展较快， 较好地起到了优势互补、相得益彰的作用。

海外销售情况来看，欧洲是公司过去几年海外收入最大的地区也是公司海外销售起 步最早的地区，美洲是公司在在海外增速最快的一个地区，16-18年的复合增速达到 89%，其他地区近几年也在逐渐培育中，16-18年的增速也超过40%。

消费类产品高景气将持续。集采背景下医保免疫类产品不受集采影响，具有“避风港” 属性，主要关注消费属性产品与医疗设备板块。眼科、口腔、医美等偏向消费属性的 外科领域在国内疫情平稳后一直维持较高的行业景气度，我们认为2022年消费类产 品将持续维持高景气。

医美行业：2021年医美行业重磅产品频出，国产产品逐步高端化，有望迎来量价齐 升，行业监管趋严持续利好头部医美耗材及服务公司扩大市占率。产品方面，三季 度华东医药伊妍仕、长春圣博玛艾维岚童颜针、爱美客濡白天使针三款再生型填充 注射剂均有序开展上市销售工作，开启国内医美上游耗材品类升级阶段，国产产品 进一步向高端医美市场迈进，我们认为未来国产产品市占率将持续提升，同时逐步 摆脱以往消费者对国产医美产品定位偏低端的传统印象，迎来量价齐升。6月开始国 内疫情局部出现反复情况，对下游医美机构经营产生一定影响，从各家公司前三季 度业绩来看，上游药械生产端受益于合规经营，业绩未受到明显影响。

政策方面，2021年6月10日，国家卫生健康委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局联合印发《打击非法医疗美容 服务专项整治工作方案》，于6月到12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。针对医疗美容行业存在的乱象问题，2017-2018年，原国家卫生计生委等7部门 联合部署开展了为期1年的严厉打击非法医疗美容专项行动。

本次联合专项整治部门 新增国家邮政局，预计将对以往易于流通的非法医美药品及器械加大监管力度。鉴于目前国内医美市场存在部分来自境外的非法产品，我们认为本次方案的出台将进 一步促使下游医美机构尽可能使用合规产品，长期利好国内合规经营的上游药械生 产商扩大市占率。长期来看，对非法医疗美容活动的常态化监管将拉高非合规机构 的运营成本（包括医生配置成本及耗材成本），进一步压缩下游非合规中小机构生 存空间，促进下游机构端集中度进一步提升。

眼科行业：国产企业人工晶状体继去年集采后订单陆续落地，H2进入收尾期，看好下半年国产眼科高值耗材厂商人工晶状体销售增速提升。视光方面，爱博医疗普诺 瞳OK镜21H1销量已超过去年全年，三季度为OK镜验配旺季，预计公司OK镜H2销 量将超过H1。按此趋势，我们认为公司普诺瞳OK镜全年验戴片销量有望超20万片， 同比去年增长100%以上。此外，公司眼视光产品线持续加码，于10月末在第三十三 届中国国际眼镜展览会中发布了最新研发的普诺瞳微透镜渐变离焦镜片，预计其近 视防控效果将有所升级，并成为公司眼视光领域的又一重要产品。

公司旗下天眼彩 瞳系列已获多个型号的NMPA注册证，目前具备年产4000万片彩片的能力，二期扩 建完工后，将达到年产1亿片以上彩瞳的生产能力。若按5元/片出厂价计算，1亿片彩瞳产能最高可为公司贡献5亿元左右收入。昊海生科前三季度业绩增速较H1下降主 要系三季度国内疫情出现反复，且海外发货出现延迟所致；Q3利润端同比下滑除前 述原因外，还受欧华美科并表带来的一次性费用计提影响。Q4疫情影响逐步减弱且 无前述费用计提影响，预计公司业绩有望延续此前高速增长态势。公司与亨泰合作 的高端OK镜my OK下半年正式开售，预计2022年将进一步为公司贡献业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站