文 ✎ 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

长生生物“假疫苗”案后，资本市场中的疫苗企业受此影响经历过股价下跌，但整体表现不错，毕竟这个行业还需要成长。

疫苗企业沃森生物在上市时被某些机构称为“值得一生珍藏的创业板精英公司”，但其上市后的表现却不尽如人意，业务上频频并购却达不到预期效果、业绩上主营业务连连亏损，而与经营颓势相反的是，股东们减持得非常尽兴，甚至被称为“A股提款机”。

给人的印象是，内功修炼得一般而醉心于市值管理。

2018年，业绩一直不太理想甚至亏损的沃森生物迎来了一个大转折，净利润10.63亿元。

一切似乎在向好的方向发展，然而一家有“前科”的公司能否担得起市场给予的超高估值呢？

9亿收入，420亿市值

截止2019年7月26日收盘，沃森生物的市值为423亿元，在WIND分类下A股51家生物科技公司中，排第4。

而从2018年的业绩指标来看，沃森的成绩并没有那么优秀。

以营收为指标，沃森生物排名第25；以净利润为指标排名第3，2018年沃森生物出售股权获得了高达11.76亿元的非经常性损益，以扣非净利润为指标，沃森生物成绩依然在中位，排名第25位。

沃森生物的股价能让人高看一眼，究竟有何过人之处？

与售假疫苗的长生生物不同，沃森生物重研发大于销售。沃森生物的研发支出从2014年的2.26亿元增长到2018年的3.8亿元，5年间增长了近70%。在同行业里，研发支出占营收的比例年年居于榜首。

市界选取了业务最为相近几家公司的研发投入情况做对比，如下图：

研发投入成果也不错，以23价肺炎球菌多糖疫苗为例，2017年8月上市，当年就为上市公司贡献了1.09亿元的收入，2018年，销量增加了60%，收入增加超过两倍。

自主疫苗销售的比例不断提升，2018年沃森生物93.9%的收入来自自主疫苗产品。

▵ 图片来源：沃森生物2018年年报

沃森生物接下来最大的看点是两个项目：13价肺炎多糖结合疫苗（以下简称“13价肺炎疫苗”）和HPV疫苗（宫颈癌疫苗，在研的包括二价和九价）。

多数机构认为13价肺炎疫苗是沃森生物市值能够超过400亿的底气。

13价肺炎疫苗素有“全球疫苗之王”之称，是目前唯一一款用于全年龄段人群注射的肺炎疫苗，也是使用最为广泛的疫苗。

相关研报显示，2018年13价肺炎疫苗的全球销售额为58亿美元，到目前为止能在这个市场淘金的只有辉瑞。供需的不平衡导致了一针难求、价格翻倍的现象，市场空间可想而知。

多家研究机构预计沃森生物的13价肺炎疫苗预计在2019年年内上市，如果成真，沃森生物将会成为全世界第二家、国内第一家生产13价肺炎疫苗的公司。有研报估计，到2021年，沃森生物的13价肺炎疫苗销售额将超过30亿元。

HPV疫苗也是沃森的重磅产品，但因二价和九价HPV疫苗预计分别于2021年和2024年获得生产批件并生产销售，因此对短期业绩无影响。

WIND对沃森生物2019年和2020年营业收入的一致预期分别为16.89亿元和35.21亿元，同期净利润为3.17亿元和8.08亿元。

对于沃森生物这种成长类的公司，PEG指标能更好的体现其股票估值，这个指标兼具了对市盈率和利润增长速度的考虑，但由于沃森生物2018年度发生了大额的非经常性收益，对当期的净利润影响较大，导致公司的盈利增长速度无效，所以市界暂不使用此指标。

假设预期靠谱，按照普遍认可的PE估值法计算，当前的市值对应的2019年和2020年的PE分别为133.4倍和52.3倍。以2020年的净利润测算的52.3倍估值略高于当前行业平均市盈率水平。

另一个估值指标：企业价值/收入，其中企业价值与公司市值高度相关，沃森生物当前的EV/收入（2018年）为45.78，远高于51家生物科技企业的均值11.02，也远高于智飞生物的11.55和康泰生物的20.21。

即使以预计的2019年和2020年的收入测算，当前市值下，对应的EV/收入仍达到了25.14和12.06。

无论使用哪个估值指标，沃森生物以2018年不到9亿的营收和1亿元的扣非净利润对应当前超过420亿的市值，估值都不算低。以预计2020年营收和净利润对应当前的估值更为合理。

在不考虑A股整体估值变动的情况下，沃森生物未来一年多以内业绩的增长很可能已经体现在当前的420多亿市值上了。

业绩增长的前提是重点产品如期上市和没有黑天鹅事件。

前景再好也架不住公司作妖儿，毕竟在不久前，沃森生物还是一家频繁高溢价并购公司被质疑利益输送、主营亏损、高管不断减持的公司。

高溢价并购

初亮相，沃森生物的发行市盈率高达133.8倍，“未来的疫苗龙头企业”、“疫苗新贵”、“值得一生珍藏的创业板精英公司”等等荣耀加身，沃森生物大概是2010年A股最靓的仔。

在2013年7月以前，沃森生物的主打产品全是传统疫苗，市场空间有限竞争激烈。而新型疫苗的生产风险大、投资高、产品上市周期也长。

在这种情况下，沃森生物提出了“大生物平台”战略，包括疫苗、血制品和单抗三大板块。沃森还有一个理想：打造全国的药品和疫苗流通平台。

两大战略双管齐下，沃森生物不是在并购就是在并购的路上。

2012年开始，围绕单抗、新型疫苗、血制品和药品、疫苗流通平台，沃森展开了一系列的并购，绝大多数亏得一塌糊涂，前前后后投入超30亿元打造的“大生物平台”计划也以失败告终。

医药行业通过并购增加产品线并不新鲜，即使没有达到预期效果，或者买到雷，也只能算是并购失利，没什么可指摘的。但如果是通过高溢价并购来输送利益，就另当别论了。

为了打造药品和疫苗流通平台，沃森生物在2013年以11.3亿元的高价发起了对宁波普诺生物、圣泰药业、山东实杰的收购，而当时这几家公司的净资产分别为 3124.9万元、1351.5万元和3166.5万元，净资产合计还不到8000万元，溢价率分别高达860% 、1102% 和847% 。

还有一家血制品的公司不得不提——河北大安制药，沃森生物先后花费了8.66亿元取得了河北大安制药90%的股权，彼时的河北大安已经资不抵债，营业收入也为0。

巧合的是，这四家公司无一例外都和一个叫苏忠海的人有直接或间接的关系。

苏忠海眼光毒辣，以大安制药为例，2012年8月份，和苏忠海有关的四家公司通过受让股份和增资1.23亿元的方式取得了大安制药100%的股权。

还不到一个月，大安制药55%的股份就以5.29亿元的价格被转让给了沃森生物，2013年沃森制药再次以3.37亿元的价格收购了大安制药35%的股权。

仅是大安制药，和苏忠海有关的几家公司获得的收益就达到了7亿元，其他几家公司的操作如出一辙。

钱哗哗得流入了外人的口袋，当然会让人怀疑外人是不是真正的外人。上市公司自然否认苏忠海和股东或者管理层之间有关系，确实也没直接证据能表明两方的关系。只是董事刘俊辉（持有股份）有在四川从事生物制药方面工作的经历，苏忠海的多个平台也是在四川。

超高溢价、相同的交易对手，沃森生物还是难以洗清利益输送的嫌疑。

如果买来的公司能够为公司创造相应的效益，钱也算花在刀刃上了。

现实总不如人愿，大安制药没有起死回生，持续亏损拖累沃森生物，2013年、2014年分别亏损了2438.3万元和5843.3万元，沃森生物只好把它卖了，卖了以后仍然为它支付了超过5亿元的业绩赔偿款。

沃森还买到了颗雷，2016年，山东实杰生物卷入了“山东疫苗事件”，被吊销了《药品经营许可证》，也被剥离出沃森生物体外。

其他三家倒是赚钱，但是赚钱能力就很一般了，不然商誉也不会一再被减值。

高溢价收购公司让沃森生物在2013年积累起了14.23亿元的商誉，而后不断减值，短短三年的时间，商誉就只剩1个亿了，到2018年，收购上文提及的5家公司产生的商誉已减值完毕。

业绩差、减持欢

疫苗流通平台梦碎，大生物平台梦醒，留下的是一地鸡毛。

沃森生物的业绩差得毫无意外。

2014年，沃森处置了大安部分股权获得了5.6亿元的投资收益，2016年出售实杰生物股权和政府补助获得了约2亿元，这才让净利润不至于常年为负，也算保全了“精英公司”的尊严。

2016年9月，云南国资委旗下的工投有意取得沃森股份的控制权。

▵ 云南沃森生物董事长 李云春

董事长李云春也乐见其成，称将积极促进本人和其他股东与工投集团签署股份转让协议，合计转让不低于8%的股份。而后工投集团从李云春、刘俊辉、黄镇（三人既是股东又在上市公司任职）获得了8.76%的股份。

2017年8月，23价疫苗上市，本应该是前途一片光明，可股东们仍在减持、套现之心昭然若揭。自从和工投签订协议以来，李云春和他的一致行动人、其他高管等套现金额超过了20亿元。

先是涉嫌利益输送，然后是董监高不断减持，沃森生物“提款机”的称号名副其实。

这很难让人不产生怀疑，所谓的疫苗流通平台、大生物平台，是基于业务布局、公司成长性还是基于市值管理，方便减持套现？

2018年，沃森大赚10亿元，其中处置嘉和生物46.45%的股权产生的投资收益高达11.76亿元，嘉和生物是单抗的重要布局，转让嘉和的控制权意味着“大生物平台”战略彻底失败。

除此以外，转让嘉和生物控制权的举动还十分值得玩味。

上文曾提及沃森生物的13价肺炎疫苗预计在2019年年内上市，但涉及到审批的事项，时间的不可控性增加，一不留神业绩的释放可能就拖到2020年去了。

假如2019年13价肺炎疫苗无法如期上市，简单按照半年报预告乘以2的方式进行推测，预计2019年全年的净利润不会超过2亿元。

而在2018年，沃森生物曾推出一期股权激励，行权条件之一是2018年和2019年的净利润之和不低于10亿元，因此，转让嘉和生物的控制权固然有助力嘉和在境外上市的考虑，但客观上也给沃森管理层的行权增加了一层保障。

沃森生物有着难堪的过去，也有着看似光明的未来，即使投资者愿意相信“浪子回头”、“改邪归正”的正能量故事，面对420亿市值的沃森，也要谨慎为上。