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内容提要 新能源汽车产业是我国重点发展的战略性新兴产业之一，随着综合使用成本逐步下降，行业长期具备一定发展前景，但近期，受新能源汽车补贴大幅退坡影响，行业增速放缓，预计2019、2020年，新能源汽车销量将分别达到150万辆、185万辆，增速分别为19.4%、23.3%。随着传统汽车厂商积极向新能源汽车转型、新兴造车企业纷纷入场，行业正迎来白热化竞争，产能爆发式增长，远超市场需求。龙头企业市场份额稳固，有望在行业洗牌期持续提升份额，寒冬过后迎来业绩增长，而部分新兴造车企业或将被淘汰出局。从上下游发展状况看，动力锂电池、充电桩设备制造和运营领域已形成了具备一定竞争壁垒的企业，氢燃料电池、智能网联领域发展前景广阔。商业银行应在注重风险防范的基础上，充分把握行业结构性机会。 本文首先分析了新能源汽车产业链的整体发展状况，包括产业特征、政策环境对产业发展的影响、技术发展趋势，新能源汽车行业的产能和需求趋势，以及产业链上下游竞争格局、经营状况、区域分布等；在此基础上，提出了商业银行在新能源汽车产业的业务机会以及需重点防范的风险类型。 目录 一、新能源汽车产业概况 （一）产业特征及发展周期 （二）政策环境及影响分析 （三）技术路线 二、新能源汽车行业供需现状及趋势分析 （一）供给现状及趋势分析 （二）需求现状及趋势分析 三、新能源汽车行业运行状况分析 （一）新能源汽车行业上下游运行状况分析 （二）新能源汽车行业竞争格局现状及趋势 （三）行业财务指标分析 （四）行业区域分布 四、商业银行业务机会 （一）整车业务聚焦于优质龙头企业 （二）关注上下游锂电池、智能网联、充电桩等领域的业务机会 （三）优先关注东部具备新能源汽车发展基础的区域 五、风险提示 （一）新能源汽车补贴政策退坡风险 （二）宏观经济下行风险 （三）竞争风险 （四）技术风险 （五）贸易摩擦风险 （六）经营风险 一、新能源汽车产业概况 （一）产业特征及发展周期 1.产业链概况 新能源汽车在传统汽车产业链基础上进行延伸，增加了电池、电机、电控等组件，与传统汽车的最大区别在于动力总成系统。新能源汽车产业链可划分为三个部分——以锂、钴等原材料以及正极材料、负极材料、电解液和隔膜为代表的上游产业；以电池、电机、电控以及汽车零部件为代表的中游产业；以整车为代表的下游产业。其中，动力电池及上游材料占整车成本比重高，市场空间较大，且国内企业已形成一定竞争优势，盈利能力较强。整车制造国内企业竞争优势也较为突出。电机电控占整车成本较小，市场空间小，且国内企业与国外技术差距较大，盈利能力较弱，企业生存艰难，不作为投融资重点方向。
2. 产业链成本构成 据东方证券研究所数据，传统燃油汽车售价中，成本、利润和税费占比为4.5:1.5:4，新能源汽车由于在消费税、增值税、购置税和车船税方面的优惠，成本、利润和税费占比为8:1:1。因此，售价20万的燃油汽车，成本、利润、税收分别为9万、3万、8万，新能源汽车分别为16万，2万和2万。新能源汽车成本中，电池、电机、电控合计占成本的50%左右，电池占成本的40%左右。
3. 产业链发展周期 从产业生命周期看，新能源汽车产业正逐步从孕育期、导入期步入到长大初期。目前，新能源汽车综合使用成本仍显著高于燃油汽车。国内外研究显示，到2025年左右，纯电动汽车性价比会实现突破，届时，燃油车和电动汽车基于全生命周期计算的成本费用将会持平。若再考虑实施越来越严格的排放法规，燃油机的成本将上升，电动汽车优势将逐步显现，从而实现快速发展。根据中国汽车工程学会《节能与新能源技术路线图》预测，2030年中国新能源汽车销量将达到汽车总销量的40%-50%，保有量将达到8千万-1亿辆。
（二）政策环境及影响分析 新能源汽车补贴是近年来促进新能源汽车大幅增长的主要因素。随着新能源汽车补贴力度逐年退坡，未来，产业政策将侧重于从双积分、限购限行、充电基础设施建设等完善产业环境方面，多方位促进产业健康发展。 1. 新能源汽车补贴退坡政策影响分析 （1）新能源汽车补贴大幅退坡 为推进行业市场化发展，促进行业逐步摆脱对高额补贴的依赖。2013年，国家明确提出了补助范围、对象以及标准，并考虑规模效应、技术进步确定了补贴逐步退坡的政策。自2015年起，我国新能源汽车补贴逐步退坡，平均单车补贴金额逐年下滑，补贴门槛逐步提升。根据2019年3月财政部、工信部等四部门联合发布的《进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，国家续航补贴基准降低50%左右，系统能量密度和百公里电耗优化补贴系数也同时降低，再加上取消地方补贴，2019年新能源乘用车补贴整体降幅达到70%，远超历年降幅。综合各机构测算数据，预计A00、A0、A、B、C级新能源汽车补贴金额分别下降70%-75%不等，降幅区间约在3万元-6万元。 （2）成本降幅难以弥补补贴缺口，产业链盈利面临较大压力 近年来，随着技术提升以及规模效应推动，新能源电池、电机和电控成本逐步下降。目前，电池、电机和电控合计占整车成本约为50%左右。其中电池成本占比约为40%，电机电控系统占比不到10%。在新能源汽车购车成本中，与传统汽车重叠的车身、内饰、底盘等降本空间较小，而电机和电控，尤其是电池降本空间较大。综合各机构测算数据，车企将通过电池系统、规模化、平台化、集成化以及双积分的额外收入推动成本下降，年均单车电池系统成本降幅约为8000元，规模化、平台化、集成化以及双积分的额外收入带来的年均单车成本下降不超过5000元。由于补贴大幅退坡，即便考虑综合降本效应，在不涨价的状况下，短期内汽车企业盈利均大幅下降，预计在近3-5年内新能源汽车企业面临较大经营压力。 （3）部分车企上调价格，行业销量增速将放缓 面临新能源汽车补贴的退坡，汽车企业将不得不在利润和市场份额之间做出抉择。目前，除比亚迪、广汽等车企明确表态不涨价外，多数新能源汽车价格将在补贴退坡后面临不同程度上涨，预计2019年，新能源汽车销量增速将受价格影响有所下滑。 （4）龙头企业有更强的实力应对阶段性经营困境 补贴政策退坡加速新能源汽车产业的市场化进程，新能源汽车产业将面临由导入期进入长大期后的经营挑战。预计近3-5年，行业将面临销量增速下滑、盈利水平下降等阶段性经营困境，但新能源汽车产业长期发展前景仍较好，3-5年后随着成本逐步下降，销量规模的增长，行业整体盈利水平将逐步回升。龙头企业具备技术、规模、客户等核心竞争优势，通过集成化、平台化等对单车成本进行有效管控，在行业洗牌时有望提升市场份额，在寒冬过后迎来业绩增长。 2. 双积分政策影响分析 2017年9月，工业和信息化部、财政部、商务部、海关总署、国家质量监督检验检疫总局等五部委共同印发《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，旨在建立节能与新能源汽车管理长效机制，促进汽车产业健康发展。《办法》规定，油耗积分从2018年4月1日开始考核，每两年结转一次。2018年度以前的正积分每结转一次，结转比例为80%；2019年以后的正积分每结转一次，结转比例为90%，油耗积分在关联企业之间可以进行积分转让。《办法》规定，新能源汽车正积分可自由交易但不得结转，新能源汽车积分2019年度、2020年度的比例要求分别为10%、12%，2021年以后的积分比例要求由工信部另行公布。对其燃料消耗量达不到《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》车型燃料消耗量目标值的新产品，将不予列入《道路机动车辆生产企业及产品公告》，或不予核发强制性产品认证证书，并可以依照《汽车产业发展政策》、《强制性产品认证管理规定》等有关规定处罚 。
双积分政策建立赏罚机制，促进企业加大对新能源汽车投入，提升企业生产纯电动车的动力。根据双积分计算规则，企业提高新能源汽车产量占比，有利于增加企业的新能源汽车积分和平均燃料消耗积分。双积分政策通过赏罚机制推动车企逐步摆脱高额补贴依赖，倒逼车企向新能源汽车投入资源，从供给端推动新能源汽车行业发展。 3. 汽车限购限行政策影响分析 近年来，对燃油汽车的限购限行政策促进了新能源汽车的快速发展。截至2019年5月，我国共有9个地区出台了燃油汽车限购政策，各地区政策略有差异，分别给予了新能源汽车不限行、不限购、免停车费、免通行费等优惠措施。2019年6月，国家发改委会同生态环境部、商务部共同发布了《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》提出，今后，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。严禁各地出台新的汽车限购规定。预计近期将不会有新增限购城市，燃油汽车牌照获取难度较大的背景下，新能源汽车成为实施限购城市消费者的首选。 4. 充电基础设施建设和运营相关政策影响分析 2015 年以来，国务院、国家有关部委陆续发布推动充电设施发展政策措施，政策体系覆盖建设用地、电力接入和电价、设施建设和运营等多个方面，引导充电设施建设和产业发展。但目前，由于充电设施利用率较低，充电设施运营补贴政策尚待完善，充电设施运营企业盈利能力较差。 未来，充电基础设施补贴力度将不断加大，或将取代车辆购置补贴成为新能源汽车财政补贴的主要形式。根据2019年3月发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》规定：2019年6月后地方财政不得对新能源汽车给予购置补贴，转为支持充电基础设施建设和运营。再加上新能源汽车保有量的高速增长、使用频率的增加和使用范围的延伸，未来充电设施利用率将持续提升，带动新能源汽车充电设备制造和充电设施运营企业盈利改善。 （三）技术路线 1. 动力电池、插电混合动力等方面已形成技术优势 新能源汽车发展离不开核心零部件技术的突破，在我国新能源汽车产销量持续走高的同时，动力电池、插电混合动力技术在国际具备一定优势，智能驾驶技术、电耗等方面也取得一定突破。
2. 氢燃料电池汽车将成为电动汽车的重要补充 新能源汽车包括混合动力电池汽车、纯电动汽车、氢燃料电池汽车等。近年来新能源汽车布局中，优先发展纯电动技术路线，纯电动战略初见成效，但纯电动汽车的短板是续驶里程和充电时间，尚不能满足远程公交、双班出租、城市物流、长途运输等市场需求。未来，产业政策支持的重点将向氢燃料电池汽车方向拓展，培育氢燃料电池技术的产业化基础。据中国储能网统计数据，截至2019年5月，中国市场有41家整车厂商参与了氢能燃料电池汽车的生产制造，市场上已有56款燃料电池汽车车型，25家燃料电池系统集成商，20多个省市发布相关政策和规则，25座在运营的加氢站以及45座在建加氢站，仅2018年氢燃料电池产业相关投资及规划资金已超过850亿元。 根据我国和全球氢能燃料电池技术的发展进程，氢燃料电池汽车比纯电动汽车产业化进程约晚十年左右。预计到2020年，氢燃料电池混合动力将会成熟；到2025年，氢燃料电池技术将会成熟，累计推广将达到五到十万辆，目前长城汽车在燃料电池技术方面走在前列；到2030年，新一代氢能技术在制氢、储氢、运氢等全方面突破，氢燃料电池技术在交通和能源领域推广将达到100万辆。 3. 新能源汽车将从电动化向智能化方向拓展 相对于传统燃油车，电动汽车更适合于自动驾驶。电动汽车具有电气系统，使自动驾驶执行层面的功能实现更加方便，电子控制单元对车辆机械结构的控制也更加顺畅并有效率。而燃油汽车的发动机较难控制，成功率和效益较低。电动车型和自动驾驶技术的融合相对容易。目前的自动化驾驶依旧处于探索阶段，商业化落地产品数量稀少，应用最多最为广泛的也仅仅是L3级别的辅助性自动驾驶产品。从各主流车企的自动驾驶计划看，智能化将是未来数年内新能源汽车重点发展方向。
4. 电动汽车将着力于提升续航里程和充电便利性 目前电动汽车续驶里程已从150公里提高到300公里以上，但仍低于消费者期望值。在续航里程方面，除增大电池装载量外，未来将着力于提高电池能效。首先，电机驱动系统将向高速化、高效化、小型化发展，现在转速能够达到1.8万转/min，预计未来将达到2万转/min。电机的体积、重量逐步减少，由于电机材料成本下降，电机成本也会下降。其次，以碳化硅为代表的新一代高频、高效电力电子将普遍使用，并支撑高速电机的发展，使电机向小型、高效、低成本方向发展。再有，未来将进行整车能效优化集成技术的突破，降低电耗，促使电动车节能。在充电便利性方面，一方面是充电基础设施的完善，另一方面是快充技术的突破，预计今后5至7年，新一代与储能结合、安全可靠的快充技术将会出现并逐步普及。 二、新能源汽车行业供需现状及趋势分析 （一）供给现状及趋势分析 近年来，小鹏、蔚来、威马、零跑等新兴造车企业纷纷进军新能源汽车市场，而传统汽车企业也在双积分政策倒逼下加快向新能源汽车转型步伐，新能源汽车产能呈现爆发式增长态势。据不完全统计，目前已建新能源汽车产能已超过500万辆，在建新能源汽车产能也将在两到三年内超过1000万辆，远超市场需求。 （二）需求现状及趋势分析 1. 需求总量分析 从行业发展周期看，自2015年起，我国新能源汽车产业从导入期步入到长大期，新能源汽车销量从2015年的33万辆快速增长到2018年的125.6万辆。新能源汽车是我国汽车行业的必然发展方向，预计从2025-2030年，我国新能源汽车将从长大期步入到高速增长期，行业长期发展空间广阔。 从驱动因素看，政府采购、新能源汽车补贴、燃油汽车限行限购等相关政策对早期新能源汽车产业的快速增长起到了积极的推动作用。同时，新能源汽车技术的逐步成熟、使用环境的日益完善带动市场需求。新能源汽车产业正逐步由早期的政策驱动步入到政策和市场双轮驱动，由于目前新能源汽车综合成本显著高于燃油汽车，政策仍是主要驱动因素。 2019到2020年，新能源汽车补贴的大幅退坡将导致市场增速出现回落，但双积分、限行限购政策以及新能源汽车产业链技术进步、成本下降、使用环境的持续完善等将对市场形成支撑，行业增速将在短期波动后回到正常发展轨道。预计2019、2020年，新能源汽车销量将分别达到150万辆、185万辆，增速分别为19.4%、23.3%。
2. 需求结构分析 （1）乘用车市场需求广阔，是带动市场增长的主要车型 新能源乘用车在限行限购城市需求以及运营类需求具备一定刚性。同时，部分新能源乘用车厂商将自行消化补贴影响，保持原始售价。预计2019、2020两年新能源乘用车销量将分别达到129.5、163.5万辆，增速分别为23.0%、26.3%。新能源商用车中，客车受补贴退坡影响较大，未来需求主要集中在公交电动化、政府采购领域，这部分需求较为稳定，增长空间有限；专用车短期受限于成本效益性、路权优先不明显等问题，增长空间较小。预计2019、2020两年新能源商用车销量分别达到20.5、21.5万辆，增速分别为1.0%、4.9%。
（2）插电混合动力车型需求逐步释放，市场份额将进一步提升 插电混合动力占比从2017年的19%提升至2018年的25%，预计未来市场份额还将持续提升，在2025年左右，插电式混合动力车型市场份额将超过35%。主要原因有：首先，从技术上看，插电混合动力车型与纯电动车型一同享受补贴、牌照、路权等政策支持，对于电池的依赖性相对较小，避免了用户的续航里程焦虑。其次，新能源汽车前期补贴政策更倾向于纯电动车型，2018年起，新能源汽车补贴政策对于两者的补贴额度分别进行了调整，虽然纯电动车型的补贴依旧高于插电混合动力车型，但纯电动车型较前期补贴下调幅度较大，插电混合动力车型补贴则相对稳定，两者补贴差距缩小，导致插电混合动力车型需求逐步释放。未来，插电混合动力汽车受补贴退坡影响仍将小于纯电动汽车。最后，参照欧美市场新能源汽车销售占比看，未来国内插电混合动力汽车销售还有一定增长空间。2017年，欧洲纯电动汽车销售占比51％，插电式混合动力汽车销售占比49％；美国纯电动汽车销售占比53％，插电式混合动力汽车销售占比47％。参照这两大市场，未来国内插电式混合动力汽车销售还有一定的增长空间。 （3）新能源乘用车级别将呈升级趋势 2018年以来，新能源乘用车产品结构向中高端车型转变。从纯电动车市场份额占比看，A00级车市场份额从2017年的68.6%下降到2018年的49.3%，A0级车市场份额从2017年的6.8%上升至2018年的15.8%，A级车市场份额从2017年的23.5%上升至2018年的32.9%。新能源乘用车级别提升主要受以下两方面因素推动：一是2018年补贴政策提高了补贴门槛，向高续航里程乘用车倾斜，带动高级别车型增长；二是供给端陆续推出A级及以上优质车型，带动市场需求。从插电混合动力汽车市场变化看，A级车市场份额从2017年的82.2%下降至2018年的70.5%，B级车市场份额从2017年的17.8%上升至2018年的23.2%，C级车2017年尚无车型销售，2018年市场份额快速提升至6.3%。 展望未来，预计新能源乘用车级别结构或将出现先上升后下降再而上升的态势。短期：2019、2020年的补贴政策将延续引导产品结构升级政策方向，A0级及以上级别纯电动乘用车的销量占比还将继续提升；中期：新能源汽车补贴彻底退坡后或许会导致新能源乘用车消费降级，级别结构会呈现一定程度下降；长期：随着新能源汽车的逐步普及，在汽车整体市场的比重将进一步提高，新能源乘用车市场需求级别结构也将向整体乘用车市场需求级别结构靠近，预计2025年，A级车型将成为新能源汽车市场的主流车型。
三、新能源汽车行业运行状况分析 （一）新能源汽车行业上下游运行状况分析 1. 上游锂电池：竞争格局逐步集中，毛利率处于下降趋势 龙头企业市场份额逐步提升，市场正逐步向头部厂商集中。从国内市场竞争格局来看，宁德时代、比亚迪是国内电池行业的两大巨头，属于行业第一梯队；国轩高科、力神、孚能、比克、亿纬锂能和北京国能等属于行业第二梯队。宁德时代、比亚迪两大企业动力电池的市场份额从2016年的50.4%提升至2018年的61.2%，五强集中度从2016年的68.8%提升至2018年的73.5%，十强集中度从2016年的79.0%提升至2018年的82.6%。 2017年以来行业毛利率处于下行通道，目前毛利率仍高于其他零部件企业。在补贴退坡背景下，产业链下游的资金、成本压力逐渐向中上游传导。电池价格的快速下降使得电池企业盈利水平承压。行业龙头企业CATL动力电池毛利率从2016年的43.70%下滑到2017年的36.29%，并进一步下滑到2018年的34.1%，国轩高科动力电池毛利率从2016年的46.93%下滑到2017年的39.13%，并进一步下滑到2018年的28.8%。尽管动力电池毛利率下滑，但目前动力电池企业毛利率仍高于其他零部件行业，并高于国外龙头动力电池企业，即便是国内二线动力电池厂商的毛利率也高于国际汽车零部件巨头。 行业毛利率下行态势将持续，补贴退坡后将逐步趋稳。新能源汽车补贴政策退出影响将传导到动力电池产业链，动力电池企业毛利率还将持续下行态势。同时，我国动力电池企业尚处于国家政策保护阶段，补贴政策退坡后，日韩企业在国内产能将逐步释放，届时我国动力电池企业在上游和下游的定价权均变弱，压缩企业盈利空间，预计我国动力电池企业毛利率与国外龙头动力电池企业差距将逐步缩小。未来，行业龙头企业将通过优化产品设计和生产工艺，提升生产效率和产品良率，实现更高自动化程度和更低单位生产成本，将企业盈利能力控制在较为合理的水平。 2. 上游电机电控：竞争格局分散，动力总成将对行业造成冲击 传统整车企业和零部件供应 动力总成集成化对电机电控厂家技术提出更高要求。未来，国内动力总成集成化成为新能源汽车重要发展方向，需要厂家有扎实的技术储备、产品开发和资源整合能力，在技术门槛提升、新能源汽车补贴退坡的背景下，预计新能源汽车电机电控领域将经历大规模洗牌。 3. 上游智能网联：渗透率逐步提升，参与主体为信息科技公司 随着汽车智能化、电子化的推进，无人驾驶已经是未来汽车发展的必然趋势，智能汽车（ADAS）和车联网（V2X）是实现无人驾驶的重要基础，未来在汽车行业中渗透率将逐步提升。根据盖世汽车研究院测算，我国 ADAS 的渗透率在 2%-5%之间，欧美日渗透率已达到8%-12%，我国 ADAS 产业尚处于从导入期向长大期过渡的阶段，未来发展空间巨大。 ADAS 产业链包括上游传感器零部件和芯片算法、中游传感器集成控制和执行系统、下游一级供应商和整车制造商。传感器市场按照不同产品分类由不同公司所占据，摄像头生产商包括德尔福（Delphi）、松下和法雷奥等，毫米波雷达生产商包括博世、大陆和华域汽车等，激光雷达生产商包括Velodyne、Quanegy 和 IBEO 等；芯片市场由英特尔、英伟达和高通三大巨头垄断；算法方面，国际市场 Mobileye 一家独大，国内出现众多初创公司；执行系统仍由传统汽车零部件生产商占据，包括博世、大陆、德尔福等。 车联网产业链条包括上游的RFID/传感器、定位芯片和其他硬件等元器件设备制造商，中游的终端设备制造商、软件开发商以及下游的TSP、系统集成商、内容服务提供商和移动通信运营商。通信芯片和通信模组由于涉及通信技术，门槛较高，主要参与者是华为、大唐、中兴以及国外的高通、英特尔等通信行业领先企业；通信运营商以中国移动、中国联通和中国电信为主，同时运营商也在积极拓展其他车联网领域业务；车联网信息服务提供商方面，包含了传统TSP供应商如安吉星等及新兴车联网创业企业。从整个产业链条看，初创型企业更多的集中在终端设备制造商、软件开发商、信息和内容服务等市场刚刚起步阶段的环节。 4. 下游充电桩设备：竞争格局较为分散，设备价格大幅下降 充电桩设备制造市场较为分散。主流设备制造商的产业背景主要是电力电源设备制造、电力供应、电子类产品企业，这部分企业大多人才、技术基础雄厚，研发、制造、服务体系较为完善。从国家电网2018年第一次充电桩中标结果来看，中标总功率超过3万kW的公司共有8家，其中许继电气、山东鲁能智能技术有限公司中标功率超过5万kW，位居前两位。另外还有9家充电桩设备品牌商中标功率超过2万kW，整体市场较为分散，规模大小不一，技术能力落差较大。 充电桩设备准入门槛较低，市场竞争激烈，设备价格逐年下滑。由于没有行业准入和相关规范，行业准入门槛较低，有相当一部分新企业涌现，设备市场整体竞争较为激烈，导致设备价格进一步下滑。根据中国充电联盟披露，2014年以来，直流充电桩设备价格由2.1元/W降至2017年的0.6元/W，下降幅度较大。 5. 下游充电桩运营：竞争格局高度集中，未来有望逐步实现盈利 充电桩运营市场高度集中。在我国充电基础设施产业发展初期，主要是央企履行社会责任，积极投资建设充电设施服务网络。随着新能源汽车产业规模的不断扩张，政府鼓励和支持社会资本进入充电市场。充电设施市场放开后，特锐德和万帮新能源等民营企业分别设立新公司特来电及星星充电等，迅速布局充电桩产业，通过众筹、自建+托管等模式做大充电运营规模。目前充电桩的建设和运营保持较高的集中度，其中公共充电桩运营市场中前三大运营商特来电、国网、星星充电的市场占有率合计达79%。 目前盈利能力较差，未来有望逐步实现盈利。目前，公共桩建设运营的全生命周期普遍处于亏损状态。相对而言，集中式充电桩盈利状况较好，分散式充电桩由于利用率较低，盈利能力较差。预计未来随着新能源汽车的逐步普及，政策环境的持续完善，充电桩利用率将逐步提升。 （二）新能源汽车行业竞争格局现状及趋势 1. 多方势力角逐新能源汽车市场，行业将迎来白热化竞争阶段 一是传统汽车厂商积极向新能源汽车转型。在新能源汽车补贴政策和双积分政策推动下，国内自主品牌厂商积极布局新能源汽车，比亚迪、北汽、上汽、江淮、奇瑞、吉利等传统汽车企业纷纷加大新能源汽车投资力度，加大新能源新车型投放，制定了较为清晰的发展目标。 二是新兴造车企业纷纷入场。特斯拉是全球造车新势力的代表，虽成立时间较晚，但发展速度迅猛，并已成为全球新能源汽车产业技术发展的风向标。国内造车新势力也纷纷进军新能源汽车市场，截至2019年5月，涌现出至少50家造车新势力，其中蔚来、前途、威马、零跑等企业已实现交付。整体而言，造车新势力开发车型以A级以上的纯电动车为主，在造型和用户交互体验上区别于传统车企。 三是外资、合资企业在后补贴时代逐步发力。近年来，在政策支持保护下，国内自主品牌新能源汽车获得一定发展窗口期，避免与外资、合资品牌的正面竞争。随着政策逐步放开，外资企业可独资在我国建设新能源汽车企业，以特斯拉为代表的外资企业正加快本土市场步伐。同时，市场上的主力合资汽车品牌逐渐发力，2019年，主要日系、德系企业加快新能源汽车产品上市力度，随着新能源汽车补贴的逐步退坡，自主品牌价格优势褪去，自主品牌将与合资、外资企业直接展开激烈竞争。 2. 传统龙头车企市场份额稳定，具备领先优势 一是乘用车前三甲市场份额稳定，未来有望继续保持主导地位。从近两年市场份额看，比亚迪、北汽、上汽稳居前三，与第四名、第五名以后的企业已拉开一定差距。比亚迪、北汽、上汽在传统整车技术实力、三电技术实力、新能源汽车规模效应具备先发优势，未来若能立足现有优势，持续提升用户体验，有望继续保持主导地位。
二是客车市场格局稳定。2018年，我国新能源客车共销售91174辆，其中宇通客车销售数量最多，为24621辆，市场占有率达到27%；其次是比亚迪，全年共销售12690辆，同比下降0.7%，市场占有率为13.9%。前十家企业共销售76182辆，占全年销售量的83.56%。
3. 新兴造车企业面临较多制约因素，多数将被淘汰出局 新兴造车企业未来发展需要突破多重障碍。第一，汽车研发周期长，传统车企新车型从研发到最终量产通常需要3至5年，造车新势力多诞生于2013年之后，部分车企虽已消耗大量前期融资，但企业仍处于初期研发阶段，产生收益尚待时日；第二，造车新势力供应链不成熟，缺乏可靠稳定的供应链支持，导致其在技术方案、成本控制、交付时间上都处于相对弱势的地位；第三，造车新势力在实际投产中面临重重困境。部分车企由于没有生产资质，或为早日交付车辆，采取代工方式生产，但由于没有强有力的合作伙伴支持，导致生产过程面临诸多问题；第四，造车新势力多采用网上订车的形式销售，没有规模化的4S店，导致售后服务便利性大大低于传统车企。由于造车新势力发展面临较多制约因素，预计仅有少数企业能突出重围，获得快速发展。 4. 积极布局运营服务有望助力车企在竞争中赢得筹码 运营车辆正逐步推进新能源汽车化。2018年，新能源乘用车销售中，用于营运的车辆占比为19.6%，非营运车辆占比为80.4%。从市场需求看，新能源汽车与传统燃油汽车相比具有一定经济性，适用于平均使用里程较高的网约车辆和租赁车辆。随着新能源汽车补贴大幅退坡，短期内，运营车辆将成为新能源汽车市场的重要支撑。从政策支持看，截至2018年底，已有深圳、大连、惠州、昆明、佛山等地要求新增/更新网约车必须为纯电动乘用车。
汽车集团通过运作新能源汽车租赁和网约平台拓展市场。随着新能源汽车补贴的退坡，消费者端需求将有所下滑，运营端需求成为主要支撑。汽车集团从单一的“生产销售”延伸至“出行服务”有利于消化新能源汽车库存，提升新能源汽车产量，满足双积分考核要求并逐步实现规模效应。目前，多家汽车厂商布局“出行服务”领域。2018年11月，上汽集团移动出行战略品牌“享道出行”网约车平台正式启动试运营；广汽集团与腾讯联手加快对移动出行的布局，从2019年6月起投放万辆新能源汽车服务粤港澳大湾区。未来，汽车出行服务运作能力强的企业将为其新能源汽车发展提供支撑，有望在竞争中赢得筹码。 （三）行业财务指标分析 1. 新兴造车企业需经历较长培育期后方能实现盈利 （1）特斯拉 经过较长阶段的培育期后实现量产，利润长期为负。2003年7月，马丁·艾伯哈德与合作伙伴马克·塔彭宁成立特斯拉。2009年5月，特斯拉与戴姆勒达成战略合作协议，获得5000万美元股权投资。2010年6月，特斯拉在美国纳斯达克完成IPO上市，成为继1956年福特上市后第二家上市的美国车企。2012年6月， Model S上市后，带动特斯拉汽车营业收入步入快速增长通道。同时，在Model S上市带动下，2013年一季度起，特斯拉经营现金流量首次实现由负转正，营业收入启动正增长，但由于研发投入的增加以及投资活动支出加大，净利润长期为负。
在进入盈利通道前需要大量资金持续多年的投入。根据华创证券数据，2009年至2018年，特斯拉通过股权融资累计55亿美元，债务融资88.5亿美元，总计143.5亿美元；2010年至2018年，销售车辆贡献现金收入约151.9亿美元；2009年至2018年，特斯拉研发支出56.7亿美元，各项费用支出90亿美元，固定资产支出111.9亿元，总计258.6亿元。在进入盈利通道前期，特斯拉持续多年现金流为负，通过持续的融资支撑经营及投资。
（2）蔚来 蔚来仍处于前期投入阶段。蔚来汽车自2018年二季度开始实现营业收入逐步增长，而营业收入远不能覆盖研发费用支出以及投资活动支出。从发展阶段判断，目前蔚来汽车尚处于特斯拉2013年的阶段，营业收入启动增长，预计还将经历长期现金流、净利润负增长，在2023年后才有望实现盈利。
2. 主流新能源汽车企业盈利能力受补贴退坡影响较大 （1）比亚迪 营业收入快速增长，净利润波动较大。比亚迪成立于1995年，以生产消费电池起家，2008年推出第一款新能源汽车
其他财务指标表现较好。不同于特斯拉、蔚来等造车新势力净利率基本为负值，比亚迪近年来毛利率维持在15%-20%之间，净利率维持在2-5%之间。三费率中最高的为管理费率，基本在6%以上，管理费用主要为研发费用，2014年以来，比亚迪研发费用占营业收入比重一直在4%以上，2018年，比亚迪研发支出85亿，占营业收入比重高达6.56%。持续的高研发投入构建了企业技术创新优势，为2014年以来比亚迪能够抓住国内新能源汽车行业红利奠定了基础。
补贴退坡将对公司经营能力产生一定影响。根据工信部公示的2015年至2018年新能源汽车推广应用的补贴金额，比亚迪2015年至2018年约获得89亿元的补贴。未来，比亚迪虽将通过控制电池和电机电控成本、平台化、积分转售、部分车型提价等举措控制成本对冲补贴退出，但对冲比例有限。新能源汽车补贴退坡后，比亚迪新能源汽车销量和国家财政补贴收入均受到一定影响，将对业绩产生不利影响。 （2）北汽新能源 营业收入和净利润步入增长通道。2013年，北汽新能源从北汽剥离，成为北汽集团旗下独立的新能源汽车制造、销售平台。2018年，北汽新能源重组上市，凭借北汽集团在整车制造和新能源汽车积累的先发优势，北汽新能源纯电动汽车的销量连续六年成为我国纯电动汽车市场的销量冠军。在2018年实现销量158012辆，同比增长53%。随着销量的大幅增长以及国家补贴的大力支持，北汽新能源近三年来主营业务收入实现正增长。
补贴依赖度高，补贴退坡后面临盈利压力。与比亚迪汽车类似的是，北汽新能源对补贴依赖度较高，2018年，北汽新能源纯电动乘用车补贴收入达到44.5亿元，占纯电动车部分收入的比重高达34.34%，补贴退坡后，北汽新能源同样在较长时间面对盈利压力。 （3）宇通客车 营业收入和净利润步入下行通道。近年来，受座位客车和校车市场需求下滑影响，客车行业总体需求出现了大幅下降。2018年，宇通全年累计实现客车销售60868辆，同比下降9.51%；新能源客车销量24621辆，同比下降0.95%。受销量下降及国家新能源补贴标准进一步下调的影响，宇通新能源客车盈利能力受到了较大影响，营业收入和净利润自2016年起步入下行通道，2018年，宇通实现营业收入317.46亿元，同比下降4.44%；实现净利润23.28亿元，同比下降26.5%。
企业盈利增长面临一定压力。宇通客车对补贴的依赖程度也较高，2018年，宇通客车获得纯电动、插电式、燃料电池新能源汽车补贴共计40.72亿元，占其新能源客车收入比重为24.82%。未来，宇通将面临补贴政策进一步退坡的压力。同时，受新能源客车行业市场需求所限，宇通客车国内市场提升空间较小，目前，企业正积极谋求海外市场增量空间。 （四）行业区域分布 1. 制造端企业分布于浙江、上海、广东、江苏、北京等区域 根据电动汽车资源网公布的90余家新能源汽车企业区域分布看，整车企业分布主要集中在华东、华北以及华南地区，华东地区聚集了多家造车新势力企业，而华南和华北地区多为传统车企。从省级区域分布看，浙江、上海、广东、江苏、北京等区域是我国新能源整车企业分布最多的地区。 2. 限牌城市是主要销售区域，非限牌城市市场份额逐步提升 2018年，新能源汽车累计销量排名第一的为深圳市，销量达8.42万辆，第二名为上海市，销量达8.05万辆，随后为广州、北京两地，2018年累计销量均在6万辆以上，杭州、合肥分别为5.64万辆、5.25万辆。此外，郑州、天津、柳州、南昌也进入全国前十。尽管限牌城市是新能源汽车主要销售区域，但2018年，非限牌城市市场份额进一步提升。
四、商业银行业务机会 （一）整车业务聚焦于优质龙头企业 1. 适当支持取得先发优势的自主品牌龙头 近年来，在新能源汽车补贴等政策的大力扶持下，部分自主品牌新能源汽车快速发展，形成了技术、规模、客户等核心竞争优势，通过集成化、平台化等对单车成本进行有效管控，市场份额稳固，在行业中占据主导地位。在新能源汽车补贴逐步退坡、市场竞争日益激烈的背景下，龙头企业有望立足现有优势，持续提升用户体验，继续保持主导地位，行业洗牌阶段逐步提升市场份额，在寒冬过后迎来业绩增长。 建议商业银行重点关注以下特征的自主品牌企业：一是主要支持增长潜力大的新能源乘用车企业，适当支持新能源客车企业，新能源专用车增长潜力较小，企业竞争力不突出，不予以重点关注；二是乘用车领域，支持2018年度或2019年上半年度新能源乘用车销量排名进入前五名，且市场份额处于上升阶段的企业。新能源客车领域，主要支持2018年度或2019年上半年新能源客车销量排名进入前三名，且市场份额稳定的企业；三是市场地位高，盈利能力强的企业。除新能源汽车部分外，在传统燃油汽车领域占据一定市场地位，尤其是在近两年汽车市场低迷期未出现亏损，抗风险能力较强的企业；四是随着新能源汽车补贴大幅退坡，短期内，运营车辆将成为新能源汽车市场的重要支撑，建议关注积极布局新能源汽车运营端的企业。 2. 适当介入战略明晰的优质合资和外资车企 建议商业银行适当介入具备以下特征的合资或独资品牌：一是公司新能源汽车产业发展战略和目标明晰，在新能源汽车车型发布有明确计划，已逐步推出相关车型的企业；二是合资企业中，双方在传统燃油汽车领域占据稳固市场地位，盈利能力稳定的企业；三是合资企业双方对该企业重视度高，将该企业作为新能源汽车战略重点拓展方向的企业。 3. 谨慎介入现阶段新能源汽车进展缓慢的自主品牌企业 近5年，以新能源汽车补贴为主导的系列政策为新能源汽车行业发展提供了黄金发展期，随着新能源汽车补贴逐步退坡，合资、外资、新兴造车企业加速进入新能源汽车领域，行业面临日益艰难的发展环境。当前，尚未实现构筑显著竞争壁垒的自主品牌企业未来难以在新能源汽车领域实现突破，无法把握行业快速增长带来的市场机遇，建议商业银行谨慎介入。 4. 谨慎介入新兴造车企业 尽管新兴造车企业成为资本关注焦点，但未来发展需要突破多重困难，具备较大不确定性。整车制造业前期投入较大，在量产前需要较长的研发周期，还需要解决生产资质等问题，即便是量产后也将持续进行高额的研发投入、固定资产投入，面临长期亏损周期。在汽车市场逐步饱和，新能源汽车补贴退坡并结束高速增长的背景下，建议商业银行审慎介入处于发展初期的新兴造车企业。 （二）关注上下游锂电池、智能网联、充电桩等领域的业务机会 1. 积极介入动力锂电池龙头企业 目前在新能源汽车领域中，动力锂电池应用已较为成熟，国内企业竞争格局逐步明晰，形成了具备国际竞争力的企业，建议商业银行积极介入优质龙头企业。 主要关注具备以下特征的企业：一是位于第一梯队的锂电池企业，市场地位稳固，未来仍将持续占据龙头地位；二是与多家整车企业成立合资公司的动力电池企业，将面临较强的市场竞争优势；三是订单需求稳固，锁定下游大客户采购量的企业；四是技术优势突出，进入国际供应链的企业。 2. 适当介入氢燃料电池领域 2015 年开始，国家陆续出台多项产业政策支持燃料电池产业发展；2019 年两会期间，“推动充电、加氢等设施建设”等若干项内容被写入《政府工作报告》，国家发展氢燃料电池决心较大，预计相关产业扶持政策有望陆续推出。但目前，氢燃料电池技术成熟度比动力锂电池晚大约十年，在我国处于发展初期，面临基础设施建设不足、关键材料和核心技术尚未自主、商业化推广模式尚未建立、离大规模商业化应用还有距离等问题，企业竞争格局尚不明确，技术不确定性较大，建议商业银行现阶段适当支持少部分具备技术和先发优势的企业，待产业技术和商业模式逐步成熟时加大投融资支持力度。 3. 适当介入智能网联汽车领域 智能网联汽车领域发展空间广阔，商业银行可择优支持具备技术优势的优质企业。 主要关注具备以下特征的企业：一是主要产品已实现量产，与龙头整车厂商或龙头零部件厂商签订供货合约的企业或与龙头整车厂商具备股权投资关系的企业；二是传统零部件龙头转型升级进入智能网联汽车领域，并具备一定产品积累的企业；三是主要产品具备一定技术壁垒，在细分领域具备先发优势的企业。 4. 适当介入充电桩设备和运营领域 充电桩运营领域目前盈利能力相对较差，未来随着新能源汽车的逐步普及，充电桩利用率逐步提升，盈利能力有望得以改善，商业银行可适当进入优质龙头企业。 充电桩设备领域主要关注具备以下特征的企业：一是关注具备大功率、智能化充电桩技术壁垒的主流设备厂商；二是关注主营业务经营业绩稳定增长的企业，由于充电桩设备制造企业主营业务多为电力电源设备制造、电力供应企业，因此需关注企业主营业务经营状况；三是关注在各大充电桩运营企业招标中中标规模高的企业。 充电桩运营领域主要关注具备以下特征的企业：一是在发达地区、限购地区核心地段充电桩占比高，具备市场先发优势的企业。目前市场份额排名靠前的企业利用率高于行业平均水平，随着保有量提升，企业将凭借先发优势实现盈利能力提升；二是布局集中式充电桩的企业；三是关注充电桩商业模式积极向轻资产转移的企业。目前我国充电桩商业模式已经由传统的运营商主导模式向多元化发展，包括车桩合作模式、众筹模式、电动汽车分时租赁模式等，由重资产转向重运营是未来充电桩运营企业发展方向。 （三）优先关注东部具备新能源汽车发展基础的区域 从省级区域分布看，浙江、上海、广东、江苏、北京等区域是我国新能源整车企业分布最多的地区，也是我国汽车工业产出效益较高的区域，建议予以优先关注。
五、风险提示 （一）新能源汽车补贴政策退坡风险 补贴退坡政策是新能源汽车企业面临最重要的政策风险。从市场需求看，目前，未含补贴的纯电动汽车价格高于同级别的燃油汽车价格，即便基于全生命周期计算的成本费用也高于燃油汽车，预计2025年左右才会随着新能源汽车综合成本下降而有实质转变。因此，新能源汽车补贴、限行限购等相关政策仍是推动新能源汽车市场发展的重要因素。2019年，新能源汽车补贴大幅退坡，2021年，新能源汽车补贴政策将全部退出，将对新能源汽车市场需求产生不利影响。从经营状况看，目前，主要新能源汽车车企补贴占其收入比重较高，补贴退出将直接影响企业收入及利润，对其经营产生较大影响。 （二）宏观经济下行风险 汽车制造业是周期性较强的行业，2018年以来，国内宏观经济下行压力加大，对消费信心产生较大影响。汽车市场销量从2018年6月起持续12个月负增长，新能源汽车企业多数涉及燃油汽车业务，消费信心持续低迷，将影响汽车行业收入增长，对大多数新能源汽车企业经营产生不利影响。 （三）竞争风险 近年来，各方资本加速进入新能源汽车行业，新兴造车企业、国内传统汽车企业持续加码，新能源汽车市场竞争环境日益激烈。同时，在国内政策对新能源汽车市场逐步开放以及双积分政策的倒逼机制下，外资、合资企业也加入到国内新能源汽车市场，跨国汽车企业与本土品牌新能源汽车市场的争夺战也进入白热化状态。预计行业将在2021年补贴退坡后进行一轮优胜劣汰，仅有少数资金实力雄厚、成本控制能力强、渠道优势突出的汽车企业能在竞争中突出重围，多数汽车企业将被洗牌出局。 （四）技术风险 作为新兴产业，新能源汽车行业技术处于快速更替阶段，若企业不能有效掌握技术发展趋势并进行相应的技术迭代，将直接影响产品竞争力。主要技术风险有动力电池技术路线演变的风险，包括燃料动力电池发展对纯电动汽车市场发展带来的不确定性；智能网联和自动驾驶技术路线发展不确定性；新材料和新制造工艺与新能源车的技术融合不确定性等。未来，随着技术封锁影响加剧，我国自主研发困难加大。商业银行在支持企业自主创新时，应密切关注研发进展状况，警惕技术风险 。 （五）贸易摩擦风险 首先是零部件价格上涨风险。新能源汽车行业上游优质核心资源紧缺，贸易争端将会导致核心零部件及上游材料等资源价格上涨，对行业产生不利影响。其次是海外市场拓展风险，贸易摩擦面临的不确定性加大我国新能源汽车企业对外拓展难度，影响行业增长空间。 （六）经营风险 近年来，各地纷纷把新能源汽车项目作为招商引资的头号工程，不惜以土地入股、产业基金、联合投资等多种形式加大对新能源汽车产业领域的招商引资力度，新能源汽车项目陆续落地。目前，多数新兴造车企业是互联网企业，并无造车能力与经验，通过互联网产业的资本积累方式，先完成资金和资源的积累，并长期处于亏损周期。企业抗风险能力十分脆弱，行业需求不达预期、造车进度迟缓、产品竞争力不强等因素都有可能导致企业面临较大经营风险。
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